“到底是中簽，還是中槍？”遭遇2021年末打新連連敗退后，一位投資人顯得有些無(wú)奈。
在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，“新股不滅”這種并不具有底層邏輯的畸形規(guī)律，持續(xù)了很久。所以當(dāng)可孚醫(yī)療上市首日下跌4.43%，撕開(kāi)了裂縫，隨后的成大生物、華蘭股份、迪哲醫(yī)藥、南模生物相繼破發(fā)、跌幅不斷往下探，人們的態(tài)度驟然悲觀，每一次破發(fā)似乎都預(yù)示著一個(gè)賽道的泡沫將被戳破。從低值耗材到創(chuàng)新藥，成長(zhǎng)邏輯都受到質(zhì)疑，甚至連風(fēng)口之上的模式動(dòng)物，也被拷問(wèn)。
誠(chéng)然，在內(nèi)外界各種紅利接近尾聲、資本更加市場(chǎng)化的2021年，市值增值不再是唾手可得的事。2021年，98只來(lái)自國(guó)內(nèi)的醫(yī)療新股登陸全球資本市場(chǎng)，25只破發(fā)，75只在IPO的第一個(gè)交易年負(fù)增長(zhǎng)，募資額和市值相對(duì)上年都被壓縮。但2021年的醫(yī)療新股IPO，也并非只有嘩然。
仍然有造富神話。6月下旬，納微科技在上交所科創(chuàng)板上市，漲幅最高達(dá)到1400%，一度觸發(fā)臨時(shí)停牌機(jī)制，成為近20年來(lái)，A股第二個(gè)首日上漲超10倍的最牛新股。8月，義翹神州在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，發(fā)行價(jià)達(dá)292.92元，收盤(pán)上漲81.27%。如果打新中簽的投資者在首發(fā)日高價(jià)轉(zhuǎn)手義翹神州的股票，一簽就能產(chǎn)生約15萬(wàn)凈收益，成為A股有史以來(lái)最大“肉簽”。
仍然是創(chuàng)新者的天堂。年初，諾輝健康登陸港交所，市值一路沖到近300億，把腫瘤早篩的風(fēng)口熱度推向極致。4月開(kāi)始，微醫(yī)、零氪科技、智云健康、思派健康、圓心科技等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療明星項(xiàng)目相繼遞交招股書(shū)，至少在自己的創(chuàng)新法則之下，他們跑通了一種商業(yè)模式，展示了營(yíng)收持續(xù)、快速增長(zhǎng)的可能性。
同時(shí)，醫(yī)療AI廠商也在陸續(xù)獲批產(chǎn)品注冊(cè)證后，密集踏上IPO征程。3月、6月、9月，科亞醫(yī)療、推想科技、數(shù)坤科技分別遞交招股書(shū)。11月，鷹瞳科技在港交所鳴鑼上市，成為醫(yī)療AI第一股。盡管與一級(jí)市場(chǎng)時(shí)期的熱度頗有些倒掛，這確也是醫(yī)療AI艱難前行的里程碑。
初心仍在，起起伏伏的細(xì)節(jié)可以玩味，但要往下走，更要深究背后的因果關(guān)系。
必須承認(rèn)，2021年，醫(yī)療企業(yè)的IPO宏觀環(huán)境相比2020年，已經(jīng)不可逆地被改變。
首先是資本市場(chǎng)選擇面收窄。一方面，全球新冠疫情蔓延帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)不確定性，和數(shù)據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)造成的政策紅線，讓大多數(shù)醫(yī)療企業(yè)暫時(shí)放棄了赴美上市的選項(xiàng)。另一方面，港交所行情正在，并可能持續(xù)惡化。2021年，代表港股整體和港股科技股行情的恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)，分別下跌13.7%和32.7%，成為全球年度最大熊市。在這個(gè)背景下，35只登陸港交所的醫(yī)療新股中14只首日破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)40%，全年30只市值縮水，康圣環(huán)球、堃博醫(yī)療、心瑋醫(yī)療、科濟(jì)藥業(yè)等已經(jīng)建立起足夠競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)也沒(méi)能逃過(guò)破發(fā)的命運(yùn)。實(shí)際上，在9月上交所科創(chuàng)板定價(jià)機(jī)制改革前，破發(fā)新股悉數(shù)來(lái)自港交所。不過(guò)，由于港股市場(chǎng)表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值本身的關(guān)聯(lián)度相對(duì)低，更多是受貨幣流動(dòng)性影響。這里稍微展開(kāi)，港交所作為典型的離岸金融中心，資本配置的全球化程度很高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年在港交所交易的資金中，內(nèi)資占比不超過(guò)20%。這就意味，在港交所，股票定價(jià)權(quán)被占比80%、會(huì)在全球資本市場(chǎng)流動(dòng)的資金掌握。這些趨利避害的流動(dòng)資金，大本營(yíng)在美股兩大交易所，在新冠疫情造成的不確定環(huán)境下，它們長(zhǎng)期留守的難度可想而知。所以，港股市場(chǎng)2021年的頹勢(shì)，大概率會(huì)延續(xù)到2022年?；蛟S這也是大批早已交表港交所的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)療AI企業(yè)遲遲沒(méi)有推進(jìn)的原因之一，眼下確非港股IPO的好時(shí)機(jī)。某醫(yī)療港股首發(fā)當(dāng)天分時(shí)走勢(shì)
換言之，醫(yī)療企業(yè)IPO的目的地大概率需要從A股中選擇。2021年的結(jié)論可以顯示，他們中的大多數(shù)選擇了科創(chuàng)板，但最深刻的變化，正發(fā)生在科創(chuàng)板。第一，一定比例的新股破發(fā)，會(huì)成為科創(chuàng)板的常態(tài)。2021年9月，伴隨《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》、《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票》等新規(guī)出臺(tái)，科創(chuàng)板新股定價(jià)機(jī)制被放開(kāi)。以往，進(jìn)入最高10%會(huì)被作為無(wú)效定價(jià)被剔除，投資機(jī)構(gòu)為確保搶到新股份額，往往向下報(bào)價(jià)或者抱團(tuán)報(bào)價(jià)，為上市后股價(jià)上漲留出了空間。而根據(jù)最新詢價(jià)規(guī)則，最高報(bào)價(jià)提出比例提高降至3%，從而打破了原來(lái)網(wǎng)下投資者的“買方市場(chǎng)”，支持主承銷商（即投行）更好地行使自主定價(jià)權(quán)，讓投行“更敢于”定高價(jià)，并賺取更多的承銷費(fèi)。2021年各資本市場(chǎng)破發(fā)醫(yī)療IPO事件數(shù)實(shí)際上，科創(chuàng)板在2021年出現(xiàn)的5次醫(yī)療IPO破發(fā)，均發(fā)生在詢價(jià)新規(guī)出現(xiàn)以后。比如，第一只科創(chuàng)板醫(yī)療新股成大生物，在10月首次掛牌交易時(shí)，將每股發(fā)行價(jià)從50元提高110元，募集資金從而由20.4億元擴(kuò)大到45.82億元，以27.27%的跌幅收盤(pán)。這與后來(lái)南模生物、華蘭生物的破發(fā)如出一轍。在此之前，同為生物科技行業(yè)上游“賣水人”的諾唯贊、義翹神州、阿拉丁、泰坦等紛紛成為頗受投資者追捧明星股。其中，義翹神州和諾唯贊首發(fā)分別上漲68%和55%，為這個(gè)年度最熱風(fēng)口奠定了估值上漲的基調(diào)。但南模生物按首發(fā)定價(jià)計(jì)算的市盈率（PE）100倍，遠(yuǎn)高于同行平均水平，為破發(fā)埋下伏筆。而華蘭股份作為國(guó)內(nèi)最早一批為高端注射劑藥品提供藥用膠塞的龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，華蘭股份預(yù)計(jì)2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為5.7億元至7億元，同比增長(zhǎng)88%至130%；歸母凈利潤(rùn)1.6億元至2億元，同比增長(zhǎng)217%至288%。這個(gè)年度第二“大肉簽”，IPO破發(fā)的背后，同樣是高達(dá)101.4倍的PE。第二，科創(chuàng)板闖關(guān)難度加大。2021年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，明確要求延長(zhǎng)新增股東鎖定期，強(qiáng)調(diào)信息披露的完整性和準(zhǔn)確性。這讓那些在企業(yè)pre-IPO輪短線入局、快速獲益的私募投資者積極性降低，短期內(nèi)提高了企業(yè)IPO準(zhǔn)備工作的難度，但保障了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，更有利于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。4月，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布修訂后的《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引(試行)》，科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)變?yōu)椤?+5”，進(jìn)一步強(qiáng)化并量化了科創(chuàng)板要求的科技性和創(chuàng)新性，這讓不符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)紛紛知難而退或者直接被否。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年終止科創(chuàng)板上市的醫(yī)療企業(yè)近20家，近半為未盈利的創(chuàng)新藥企，申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的企業(yè)數(shù)量較2020年減少超過(guò)一半。實(shí)際上，未盈利的創(chuàng)新藥企即便成功上市，如果后續(xù)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)化的能力，可能將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。在2020年12月發(fā)布的“最嚴(yán)”科創(chuàng)板退市新規(guī)中明確規(guī)定，上市之日起4年內(nèi)，公司營(yíng)收要達(dá)到1億元，否則即退市。對(duì)于大多數(shù)志在基業(yè)長(zhǎng)青的企業(yè)而言，IPO都是繞不過(guò)的成長(zhǎng)節(jié)點(diǎn)，但境外上市前途未卜、科創(chuàng)板趨嚴(yán)、北交所尚新、創(chuàng)業(yè)板活躍度不夠、主板門檻仍高的當(dāng)下，醫(yī)療企業(yè)正好被倒逼苦練內(nèi)功，也并非不是幸事。
聊完相對(duì)務(wù)虛的流動(dòng)性和定價(jià)，接下來(lái)回歸企業(yè)價(jià)值本身。
一位投資人曾在接受媒體采訪時(shí)坦言，對(duì)于更多的破發(fā)特別嚴(yán)重的公司，一個(gè)共同的特點(diǎn)就是業(yè)績(jī)是下滑的。在他看來(lái)，公司的基本面表現(xiàn)不如人意，是IPO破發(fā)的另一個(gè)關(guān)鍵。根據(jù)招商證券的三季報(bào)解讀，總體上破發(fā)股所在行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，企業(yè)三季報(bào)情況不及預(yù)期。與2021年A股最早破發(fā)的可孚醫(yī)療為例，其2021年上半年與第三季度營(yíng)業(yè)收入同比下降10.50%與2.51%，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別下降20.97%與8.13%當(dāng)創(chuàng)新的故事紅利接近尾聲，盈利能力，成為懸在醫(yī)療新股頭上的達(dá)摩克里斯之劍。2021年IPO的醫(yī)療股中，創(chuàng)新藥企（15筆）、高值耗材（15起）和生物制藥（包括仿制藥和原料藥，14筆）是最熱門的賽道。其中，與上年相似，創(chuàng)新藥IPO項(xiàng)目的平均市值仍然最高，其次是以血管介入、骨科耗材為代表的的高值耗材IPO。平均市值僅為創(chuàng)新藥1/4、高值耗材1/2的生物制藥類企業(yè)IPO數(shù)量，在2021年異軍突起，并且市值變動(dòng)水平略高于平均（-24.75%）。
2021年各資本市場(chǎng)醫(yī)療IPO事件數(shù)TOP3細(xì)分領(lǐng)域的情況
在15家2021年IPO的創(chuàng)新藥企中，8家尚未盈利，高值耗材未盈利企業(yè)為6家，但生物制藥未盈利企業(yè)僅1家，這些未盈利的生物科技企業(yè)，貢獻(xiàn)了全年蒸發(fā)的4000億醫(yī)療新股市值中的絕大部分。以“肺介入第一股”堃博醫(yī)療為例。按照銷量計(jì)算，堃博醫(yī)療市場(chǎng)份額為43.2%，位列第一；按銷售收入計(jì)算，堃博醫(yī)療則位列第二，市場(chǎng)份額為37.5%，但至今仍未實(shí)現(xiàn)盈利。這家公司首發(fā)當(dāng)天，股價(jià)下挫19.7%，截至發(fā)稿，市值蒸發(fā)43.4%，在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)具有代表性。資本市場(chǎng)對(duì)于堃博醫(yī)療的擔(dān)憂，或許還來(lái)自并不太好的增長(zhǎng)預(yù)期。招股書(shū)說(shuō)明顯示，2019年，堃博醫(yī)療每臺(tái)導(dǎo)航系統(tǒng)的平均售價(jià)為12.79萬(wàn)美元，售出49臺(tái)；2020年降至11.99萬(wàn)美元，僅售出18臺(tái)；2021年1-4月降至8.49萬(wàn)美元，僅售出10臺(tái)。堃博醫(yī)療選擇的介入呼吸病學(xué)市場(chǎng)還尚未開(kāi)發(fā)，規(guī)模還很小，但增長(zhǎng)率較高。關(guān)于導(dǎo)航系統(tǒng)，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年，中國(guó)的介入呼吸病學(xué)導(dǎo)航設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模僅為690萬(wàn)美元，約合4460萬(wàn)元人民幣，中國(guó)介入呼吸病學(xué)導(dǎo)航平臺(tái)的銷量?jī)H為27臺(tái)。2016-2020年以68.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到 1.89億美元，天花板不夠高。同樣的劇情也在創(chuàng)新藥IPO上演。由李氏大藥廠分拆上市的兆科眼科，產(chǎn)品基本都處于早期的研發(fā)階段和臨床測(cè)試階段。其中，有望在2021年底實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品僅有一款——環(huán)孢素A眼凝膠，這是一款治療干眼癥的創(chuàng)新藥。但這款藥的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不容樂(lè)觀，其對(duì)標(biāo)的產(chǎn)品Restasis2在2003年就已經(jīng)在全球上市，國(guó)內(nèi)興齊眼藥的同類產(chǎn)品“茲潤(rùn)”也于2020年上市，此外，市場(chǎng)上還有和鉑醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、未名醫(yī)藥等跟隨者。相比之下，兆科眼科的進(jìn)度并不快。IPO當(dāng)天，兆科眼科股價(jià)下跌14.76%，截至發(fā)稿，市值縮水63.6%。硬幣的另一面便是2021年IPO的生物制藥企業(yè)。這些企業(yè)的一個(gè)共同背景便是一種或者多種原料藥產(chǎn)能，在MAH制度和藥品集采加持之下，這些原本在產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)極小的企業(yè)逐漸變強(qiáng)，并向下游延伸，他們持續(xù)的營(yíng)利能力和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，在風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷調(diào)低的資本市場(chǎng)，頗受青睞。以匯宇制藥為例。2018年11月國(guó)家組織開(kāi)展“4+7”藥品集中帶量采購(gòu)，匯宇制藥培美曲塞二鈉作為唯一個(gè)通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品以降價(jià)65%擊敗原研廠家禮來(lái)，獨(dú)家中標(biāo)；隨后又在聯(lián)盟地區(qū)集采中標(biāo)。至此，匯宇制藥業(yè)績(jī)開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)。招股書(shū)說(shuō)明顯示，2018年，匯宇制藥的總營(yíng)收還只有5089.75萬(wàn)元；而進(jìn)入2019年后，其業(yè)績(jī)突然大幅爆發(fā)，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收6.55億元，增幅高達(dá)22.6倍；至2020年再度同比增長(zhǎng)1.89倍，營(yíng)收達(dá)到了12.36億元。短短三年間就從一家九流藥企躍升至中等規(guī)模。其中，培美曲塞二鈉這一單品則為匯宇制藥業(yè)績(jī)爆發(fā)核心引擎，2019年至2020年?duì)I收占比超均超90%。2020年銷售額達(dá)12.36億元，占總營(yíng)收的91.02%。上市當(dāng)天，匯宇制藥股價(jià)上漲1.9%。從概念到實(shí)踐，風(fēng)口的下沉，陣痛時(shí)有，但對(duì)企業(yè)本身，也是一種錘煉。2021年10月，經(jīng)歷恒瑞醫(yī)藥市值蒸發(fā)近半后重新出山的孫飄揚(yáng)，在一次研發(fā)日上曾表示，“我做藥純屬做的興趣，對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注度不高?！贝搜噪m然犀利，但多少講出了一些創(chuàng)業(yè)者的心聲。12月末，伴隨新冠藥物普克魯胺美國(guó)III期臨床試驗(yàn)失敗和同行紛紛撇清關(guān)系，開(kāi)拓藥業(yè)股價(jià)斷崖式下跌。就在股價(jià)跌回1年前的當(dāng)天，開(kāi)拓藥業(yè)董事長(zhǎng)童友之發(fā)了一條朋友圈，他表示，下一個(gè)開(kāi)拓藥業(yè)還是開(kāi)拓藥業(yè)，并強(qiáng)調(diào)開(kāi)拓藥業(yè)仍有兩項(xiàng)分別針對(duì)非住院和住院患者的國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)正全力推進(jìn)，顯得堅(jiān)定而自信。
如果一定要說(shuō)2021年醫(yī)療IPO的亮點(diǎn)，那必然聚焦在被卡脖子的生物科技產(chǎn)業(yè)鏈上游。
2021年生物科技產(chǎn)業(yè)鏈上游IPO及市場(chǎng)表現(xiàn)
6月末，納微科技上市，國(guó)內(nèi)納米微球第一股誕生，股價(jià)一度上漲12倍，瞬間點(diǎn)燃生物科技上游原材料的投資熱情。專注于提供品類豐富重組蛋白的義翹神州，8月IPO；同樣主攻重組蛋白的百普賽斯10月上市，11月IPO的國(guó)產(chǎn)酶巨頭諾唯贊，都完成了資本市場(chǎng)上逆勢(shì)的首發(fā)表現(xiàn)。資本追逐的背后，是充足到需要不斷擴(kuò)張產(chǎn)能的商業(yè)訂單，和被卡脖子多年后終于實(shí)現(xiàn)的技術(shù)突破。以納微科技提供的微球?yàn)槔@種試劑必須的原材料，直徑比頭發(fā)絲還小，納米微球通常是指粒子大小為 1至100 nm 的微球，在該尺度下它的性質(zhì)會(huì)有顯著改變。微球的精準(zhǔn)制備、微球材料粒徑、孔徑及表面性能的精準(zhǔn)調(diào)控等，都需要非常精細(xì)的技術(shù)。精度到納米和微米級(jí)后，高性能微球制造難度不亞于芯片，很難在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，海外企業(yè)長(zhǎng)期的技術(shù)壟斷，造成了產(chǎn)品供給的高度壟斷。此前，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)、核電站水處理等領(lǐng)域所需的微球也都基本依賴進(jìn)口。納微科技以本地化提供高性能微球?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)，而性能媲美進(jìn)口產(chǎn)品，需求可想而知。而義翹神州、諾唯贊所提供的，也正是下游創(chuàng)新藥、IVD企業(yè)迫在眉睫的需求。例如，目前，義翹神州生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)貨產(chǎn)品種類超過(guò)4.7萬(wàn)種，其中重組蛋白超過(guò)6000種，包括超過(guò)3800種人源細(xì)胞表達(dá)重組蛋白，還能提供約13000種抗體，其中單克隆抗體數(shù)量約4600種。其產(chǎn)品覆蓋生命科學(xué)研究的多個(gè)領(lǐng)域，為分子生物學(xué)、細(xì)胞生物學(xué)、免疫學(xué)、發(fā)育生物學(xué)、干細(xì)胞研究等基礎(chǔ)科研方向和創(chuàng)新藥物研發(fā)提供“一站式”采購(gòu)生物試劑產(chǎn)品和相關(guān)技術(shù)服務(wù)的渠道。如果回到2021年的起點(diǎn)，風(fēng)口之上的創(chuàng)新藥、高值耗材熱度下降，或許有人猜到，但上游的納微科技、義翹神州、諾唯贊們迅速成長(zhǎng)，并成為醫(yī)療IPO全年暗淡之外的亮點(diǎn)，是意料之外。而2021年醫(yī)療IPO市值蒸發(fā)近4000億，想要傳達(dá)的信號(hào)，其實(shí)正是對(duì)真實(shí)需求的深挖，和產(chǎn)品、服務(wù)供給實(shí)力的錘煉。
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