自去年四季度到今年這幾個(gè)月，中國生物醫(yī)藥投資行情陡轉(zhuǎn)直下，甚至已經(jīng)不能用慘淡來形容，簡直就是沒有行情。
二級(jí)市場表現(xiàn)，無論是美股NASDAQ，港股18A，亦或是科創(chuàng)板，走勢之慘淡已毋庸贅述。一級(jí)市場投資方面，根據(jù)醫(yī)藥魔方InvestGo數(shù)據(jù)庫亦顯示，國內(nèi)生物醫(yī)藥投資無論是成交金額還是項(xiàng)目數(shù)量，都呈現(xiàn)出迅速縮水的態(tài)勢。
中國生物醫(yī)藥行業(yè)投融資趨勢2020.10~2022.4數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方投融資數(shù)據(jù)庫InvestGo更要命的是，這些基于公開市場信息的統(tǒng)計(jì)，考慮從簽約到交割經(jīng)常還有兩三個(gè)月的滯后，最近披露的融資新聞，幾乎都是機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目方在去年接洽并達(dá)成的意向，這意味著當(dāng)下的行情可能比數(shù)據(jù)顯示的更冷淡。關(guān)于市場轉(zhuǎn)冷原因，近來各方討論已是汗牛充棟，基本公認(rèn)主要還是前兩年生物醫(yī)藥投資行情沖高后的周期性回調(diào)，二級(jí)市場IPO的持續(xù)破發(fā)又嚇到了一級(jí)。此外，又疊加宏觀環(huán)境下的中美關(guān)系、俄烏戰(zhàn)爭、疫情反復(fù)等諸多因素，進(jìn)一步阻礙了投資人信心。市場缺錢嗎？應(yīng)該沒那么缺，畢竟距離疫情后流動(dòng)性釋放不過兩年，多數(shù)基金的錢都還沒投完呢。募資方面，盡管受制于中美關(guān)系，美元基金或許在新募資時(shí)麻煩不小，但人民幣應(yīng)該總體還好。更何況以投資體量看，生物醫(yī)藥明顯小于海量吞金的TMT和消費(fèi)賽道，而后兩者如今比生物醫(yī)藥冷得更徹底。種種跡象表明，資金至少不是當(dāng)下阻礙生物醫(yī)藥投資的最主要原因。動(dòng)蕩中求穩(wěn)：投資轉(zhuǎn)向背后的真實(shí)邏輯許多國內(nèi)生物醫(yī)藥投資人從去年下半年開始，都這樣的感嘆：“這個(gè)市場，創(chuàng)新藥已經(jīng)不知道投什么了?！边@個(gè)“不知道投什么”，一則是由于但凡有些確定性靶點(diǎn)都已經(jīng)高度內(nèi)卷且估值高昂，再者遇上真正獨(dú)家創(chuàng)新項(xiàng)目又無從下手：國內(nèi)基金頭上的這些IC幾乎都無法單純以技術(shù)作為理由來推項(xiàng)目，還可能直接被懟曰“風(fēng)險(xiǎn)這么大，高瓴紅杉都沒有投，我們?yōu)槭裁匆叮俊?/span>無奈之下，投資人們只能扎堆涌向一個(gè)又一個(gè)早期題材：AI制藥、各種新概念RNA、數(shù)字醫(yī)療、腸道菌群。。。這些題材大多處于早期，既有大機(jī)構(gòu)入場布局，又還沒到后期的集體內(nèi)卷時(shí)刻，連IND都還遠(yuǎn)呢，干吧。估值貴不貴？反正是早期項(xiàng)目，也沒個(gè)參考，對比上市公司市值總是便宜的。除此，收入型項(xiàng)目也被熱捧，畢竟有現(xiàn)金流，利潤什么的無所謂，反正都是按PS算。二級(jí)市場IPO的接連破發(fā)，反而進(jìn)一步強(qiáng)化了這樣的情緒。投行推薦的IPO和Pre-IPO項(xiàng)目越來越乏人問津，媒體跑去采訪投資人，答曰“我們現(xiàn)在更多傾向早期的、新題材的項(xiàng)目，因?yàn)殡xIPO還比較遠(yuǎn)”。這話實(shí)在讓人不明白，這些投資人究竟對自己的被投項(xiàng)目是有信心，還是沒有信心。也不知道這些基金的LP們，如果聽說GP選擇項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)居然不是投資回報(bào)，而是距離IPO遠(yuǎn)近，心里作何感想。這些匪夷所思的態(tài)度背后，究竟暗示著市場風(fēng)向何種變化呢？恐怕，還是要透過現(xiàn)象看本質(zhì)。事實(shí)上，投資人對新題材早期項(xiàng)目和收入型項(xiàng)目的偏好只是表象，其真實(shí)內(nèi)心訴求，主要還是慢證偽和低估值，這恐怕也是這類項(xiàng)目能讓背后IC點(diǎn)頭通過的真實(shí)理由，盡管未必能夠拿到臺(tái)面上。說得再直白點(diǎn)，在當(dāng)下這樣高度不確定性的市場環(huán)境中，投資人真正在追求的其實(shí)是一個(gè)字：穩(wěn)。類比股市體會(huì)一下。牛市群魔亂舞，各種編故事都有資金買單，而且越是小市值股票越容易一飛沖天。然而絕大多數(shù)入市者的內(nèi)心信念，未必是利好故事能兌現(xiàn)，總還是相信有人接盤，我不會(huì)是擊鼓傳花的最后一棒。倘若轉(zhuǎn)到熊市，則畫風(fēng)陡變，資金開始涌向白馬股，因?yàn)檫@些穩(wěn)健的公司業(yè)績兌現(xiàn)是可以預(yù)期的，價(jià)值成長是確定的。進(jìn)一步推演，當(dāng)市場不確定性繼續(xù)增加，資金還可能減少股市，投向更穩(wěn)定的債券市場。如果真正打起仗來，資金就得涌向黃金這樣的硬通貨了。在動(dòng)蕩的市場環(huán)境中追求確定性，這是投資者的本能反應(yīng)，這才是當(dāng)下生物醫(yī)藥投資轉(zhuǎn)向背后的真實(shí)邏輯。在當(dāng)下，求穩(wěn)的投資邏輯是正確的，但國內(nèi)許多投資機(jī)構(gòu)頻頻轉(zhuǎn)向全新賽道，這般做法恐怕有些南轅北轍。許多生物醫(yī)藥的新賽道，固然短期不會(huì)證偽，但潛在的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，比起傳統(tǒng)類型的小分子和大分子藥物，根本就不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。業(yè)內(nèi)經(jīng)常說CRO是賣鏟子，新藥研發(fā)是挖金子，不確定性更多在于能否找到金子，以及多少人看到后涌上來一起挖。按此類比，許多看似性感的新賽道，大概好比拿了張藏寶圖，指著十萬公里外說去“我們要顛覆，去那里挖金子”。理想雖然豐滿，藍(lán)圖雖然美好，然而一旦真正上路很有可能就是：連條成型的路都沒有，走不出十里就掉溝里了。這并不夸張，不信看看AI制藥，前兩年圈進(jìn)來一堆TMT投資人之后，到今年的市場環(huán)境，還有多少愿意買單接盤。再看看國外同行，各類性感的新療法，但凡進(jìn)入臨床后，各種安全性和有效性噩耗同樣不絕于耳。動(dòng)蕩市場環(huán)境中，追求投資確定性是對的。問題是對于創(chuàng)新藥投資而言，什么樣的項(xiàng)目才是確定性比較高的呢？至少而言，這個(gè)公司要讓人相信，是能真正有能力把手上這個(gè)創(chuàng)新藥做上市的吧？可就是這個(gè)原本簡單的道理，好像近幾年被一味求新的一級(jí)市場投資人忽略了。盡管如此，二級(jí)市場始終是認(rèn)可的。君不見港股，公司旗下的創(chuàng)新藥品種越離商業(yè)端近，市場給的估值越高。除百濟(jì)信達(dá)君實(shí)這幾家外，試看一眾Biotech，估值相對較高榮昌、諾誠健華、康方等，基本都是產(chǎn)品已經(jīng)上市或者即將上市的公司。反觀有幾家公司，其實(shí)創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的能力和江湖地位，絲毫不比上面這幾家差，可市值缺相距甚遠(yuǎn)。無非還是因?yàn)楫a(chǎn)品階段還太早，連關(guān)鍵臨床試驗(yàn)都還沒到呢，二級(jí)投資人的帳實(shí)在算不過來。一級(jí)市場可以看團(tuán)隊(duì)&聽故事，二級(jí)市場畢竟要算現(xiàn)金流折現(xiàn)。諾誠健華的奧布替尼，一級(jí)市場看來或許“不就是個(gè)滿大街都是的BTK抑制劑嗎”，可二級(jí)市場看來卻是“已上市+沒有研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)+隨時(shí)在帶來收入”，所以“我們可以給出更高估值”。這些不都是出于對確定性的考量嗎？有鑒于此，對一級(jí)投資人而言，如果還希望通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，恐怕還是應(yīng)該多琢磨一下二級(jí)市場的想法。聊到這里，恐怕一級(jí)投資人要發(fā)牢騷：我也不想投那些新題材，真想投成藥確定性更高小分子和大分子，可是低風(fēng)險(xiǎn)靶點(diǎn)卷得厲害，不卷的靶點(diǎn)又失敗風(fēng)險(xiǎn)高，怎么辦？的確，這就是客觀狀況，甘蔗沒有兩頭甜。不過話說回來，過往十年，中國創(chuàng)新藥走的Fast flow路線，已經(jīng)把低風(fēng)險(xiǎn)靶點(diǎn)這條路走到了盡頭。換句話說，不是你想不想選，而是這條路已經(jīng)被堵死。如果我們覺得，創(chuàng)新藥仍然還是值得投資的賽道，也許我們更應(yīng)該想想，如何從一些不太卷，盡管看起來風(fēng)險(xiǎn)更高的新靶點(diǎn)中挑選最有可能勝出的。許多觀點(diǎn)都說一級(jí)市場投資賺的是認(rèn)知差異的錢，這個(gè)道理同樣適用于從下注新靶點(diǎn)創(chuàng)新藥。所有人都能看到的機(jī)會(huì)一定不是機(jī)會(huì)，真正的機(jī)會(huì)只能孕育在觀點(diǎn)差異的認(rèn)知中。回歸創(chuàng)新藥研發(fā)最樸素的邏輯，對于那些存在認(rèn)知差異、競爭不多的創(chuàng)新靶點(diǎn)，試試對比以下這幾個(gè)特征，或許能幫投資人從市場挑選出成功機(jī)會(huì)相對更大的某些項(xiàng)目：
- 核心項(xiàng)目已經(jīng)完成一定患者規(guī)模的臨床研究，藥效數(shù)據(jù)得到概念驗(yàn)證，臨床數(shù)據(jù)積極；
- 公司現(xiàn)金儲(chǔ)備基本充足，有資源應(yīng)對復(fù)雜變化的行業(yè)局面；
- 團(tuán)隊(duì)在新藥研發(fā)，尤其臨床研究方面必須有足夠能力和經(jīng)驗(yàn)；
- 對靶點(diǎn)分子機(jī)制研究比較充分，有一定理論依據(jù)；
- 理論患者群體規(guī)模較大，或者應(yīng)用場景拓展機(jī)會(huì)較多；
- 且缺乏有效治療手段，腫瘤項(xiàng)目尤其重點(diǎn)關(guān)注實(shí)體瘤。
回顧過往兩年，這些特征在生物醫(yī)藥行業(yè)諸多爭奇斗艷的新興題材面前，確實(shí)有些平平無奇。不過時(shí)至今日，在當(dāng)下動(dòng)蕩的市場環(huán)境中，確定性反而成了一種稀缺。或許也只有這樣，才能更有利于那些真正優(yōu)秀的創(chuàng)新藥項(xiàng)目脫穎而出，以及讓投資人重新?lián)炱疬@個(gè)賽道投資的初心：各自選擇看好認(rèn)可的、不那么卷的新靶點(diǎn)，然后真正踏踏實(shí)實(shí)把藥做出來。
文章來源：醫(yī)藥魔方
