以下文章來源于：E藥經(jīng)理人
作為醫(yī)藥行業(yè)的“賣水人”，CXO企業(yè)的價(jià)值會(huì)始終隨著全球創(chuàng)新格局的變化而調(diào)整，或許已經(jīng)回歸到了真正體現(xiàn)其價(jià)值的時(shí)刻。
隨著A股半年報(bào)披露季的來臨，部分醫(yī)藥企業(yè)曬出了成績(jī)單。截至27日收盤時(shí)，共有9家醫(yī)療研發(fā)外包（申萬行業(yè)分類）公布了半年報(bào)或半年業(yè)績(jī)預(yù)告，除了藥明康德無可撼動(dòng)的營(yíng)收“龍頭地位”外，其余幾家企業(yè)都呈現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。博騰股份、凱萊英、昭衍新藥歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超100%，博騰股份營(yíng)收同比增長(zhǎng)達(dá)到了205%~215%，凈利潤(rùn)更是同比預(yù)增高達(dá)455%-465%。雖然其余企業(yè)仍未公布成績(jī)，但可以根據(jù)一季度報(bào)預(yù)測(cè)的是，上半年CXO企業(yè)的業(yè)績(jī)都不會(huì)太差。
來源：Choice數(shù)據(jù)
業(yè)績(jī)向好，但是二級(jí)市場(chǎng)仍持觀望態(tài)度，在A股市場(chǎng)的24家醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)中，僅有7家企業(yè)股價(jià)略有上漲，接近70%的公司均呈現(xiàn)了不同幅度的下調(diào)。在藥明康德全球TOP10的“光環(huán)”下，CXO行業(yè)曾經(jīng)被認(rèn)為是醫(yī)藥行業(yè)中最能與全球龍頭“搏上一搏”的領(lǐng)域，也曾隨著創(chuàng)新“熱”一度成為二級(jí)市場(chǎng)中的“火箭股”，比如百花醫(yī)藥一年內(nèi)拉出過24個(gè)漲停、藥明康德市值曾站上5000億的高點(diǎn)，一度超過全球CRO龍頭艾昆緯。如今，隨著股價(jià)的回落，CXO企業(yè)或許已經(jīng)回歸到了需要真正體現(xiàn)其價(jià)值的時(shí)刻。7月26日，藥明康德正式發(fā)布半年報(bào)：營(yíng)收177.56億元，同比增長(zhǎng)68.52%，歸母凈利潤(rùn)46.36億元，同比增長(zhǎng)73.3%，延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，除了國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部 ，藥明康德其他主業(yè)板塊營(yíng)收均同比增長(zhǎng)。其中，受益于新冠訂單交付，化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入129.74億元，同比增長(zhǎng)101.91%。分地區(qū)來看，公司來自美國(guó)客戶收入 119.09億元，同比增長(zhǎng)104%；來自歐洲客戶收入18.53億元，同比增24%。博騰股份2018-2021年，凈利潤(rùn)分別為1.25億元、1.86億元、3.24億元、5.24億元，僅僅今年上半年的盈利，便超過了公司過去四年凈利總和。超過400%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，來自于近年持續(xù)加大市場(chǎng)推廣和商務(wù)拓展。年報(bào)顯示，博騰股份2021年引入新客戶113家。其中，2022年2月，公司收到了輝瑞一個(gè)達(dá)6.81億美元的訂單，公告顯示訂單履行時(shí)間為2022年度。去年與輝瑞就新冠藥簽訂了近百億訂單的凱萊英，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入約為人民幣47.91~50.58億元，增長(zhǎng)約172.18%-187.37%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)16.44~17.43億元，同比增長(zhǎng)約282.99%-305.97%。根據(jù)凱萊英發(fā)布的報(bào)告顯示，在“大訂單”效應(yīng)、產(chǎn)能釋放帶動(dòng)下，小分子業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)約180%，同時(shí)，公司新興業(yè)務(wù)各板塊均展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入同比增長(zhǎng)約150%。公司進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)營(yíng)體系，產(chǎn)能利用率和運(yùn)營(yíng)效率得到有效改進(jìn)，營(yíng)業(yè)收入的高速增長(zhǎng)亦帶來了規(guī)模效益的釋放，助推盈利能力的大幅提高。昭衍新藥預(yù)計(jì)2022年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約3.41億元~4.02億元，同比增加約121.8%到161.8%。有人歡喜有人憂。作為曾經(jīng)被視為“牽制”藥明康德的康龍化成，成績(jī)卻不怎么理想。康龍化成披露公司上半年預(yù)計(jì)營(yíng)收45.67億-46.65億元，同比增長(zhǎng)39%-42%；預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)5.65億-6.1億元，同比增長(zhǎng)僅0%-8%?？谍埢稍硎驹贑DMO業(yè)務(wù)方面，今年2月其位于紹興的廠房開始投入使用，目前還處于爬坡期并沒有滿產(chǎn)，訂單已經(jīng)開始逐步交付。在臨床CRO業(yè)務(wù)上，疫情導(dǎo)致了運(yùn)營(yíng)成本增加。而大分子和基因細(xì)胞治療業(yè)務(wù)的增速慢于整體業(yè)務(wù)增速，則與海外產(chǎn)能的建設(shè)有關(guān)。千億美元市場(chǎng)“中國(guó)制造”將向何方？
目前，全球頭部的CXO企業(yè)尚未公布半年報(bào)數(shù)據(jù)，但是從去年的年報(bào)來看,全球排名最靠前的兩家CRO公司萊博科與艾昆緯的收入均超過100億美元，優(yōu)勢(shì)地位牢不可破。國(guó)內(nèi)僅有藥明康德能在TOP10中孤軍奮戰(zhàn)。全球CXO企業(yè)受疫情影響的訂單也在逐漸恢復(fù)中，格局預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生太大變化。根據(jù)Frost & Sullivan研究，2021年預(yù)計(jì)全球CRO市場(chǎng)規(guī)模為731億美元，全球CDMO市場(chǎng)規(guī)模為733億美元，中國(guó)主要CXO企業(yè)CRO業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收占整體市場(chǎng)僅8%。Pharmapeojects數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，從在研藥物數(shù)量變化情況看，2021年全球在研藥物數(shù)量為18582個(gè)，同比增加845個(gè)，同比增長(zhǎng)4.8%，延續(xù)了溫和增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，意味著未來進(jìn)入市場(chǎng)的新藥數(shù)量仍將穩(wěn)定增加。巨大的增長(zhǎng)潛力、不斷增加的市場(chǎng)需求，對(duì)于國(guó)內(nèi)的CXO企業(yè)來說，加快“圈地”的步伐無疑是搶占市場(chǎng)先機(jī)最有效的手段，僅以近一個(gè)月為例：凱萊英聘任新CTO，協(xié)助開展技術(shù)開發(fā)及美國(guó)市場(chǎng)開拓，建立領(lǐng)導(dǎo)波士頓研發(fā)中心；昭衍臨床監(jiān)測(cè)通過CNAS審評(píng)，標(biāo)志著其大分子分析及基因擴(kuò)增檢測(cè)領(lǐng)域能力達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化水平；和全藥業(yè)宣布其位于常州的全新大規(guī)模連續(xù)化生產(chǎn)（流動(dòng)化學(xué)）車間投產(chǎn)；藥明康德宣布計(jì)劃在新加坡建立研發(fā)和生產(chǎn)基地······在國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)邁大步的同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)悄然來臨：2021年，輝瑞將原隸屬于輝瑞醫(yī)院治療業(yè)務(wù)的CDMO業(yè)務(wù)部門拆分并獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，命名“CenterOne”，一舉成為全球第六的CDMO企業(yè)；2022年6月默克位于美國(guó)威斯康星州的維羅納工廠擴(kuò)建項(xiàng)目正式投產(chǎn)。國(guó)內(nèi)的藥企們?nèi)绨贊?jì)神州、恒瑞醫(yī)藥也在自建CXO團(tuán)隊(duì)，或許是想擺脫對(duì)CDMO公司的依賴。而全球的CXO們也沒有停下加速擴(kuò)張的腳步：6月，查爾斯河宣布英國(guó)新生產(chǎn)設(shè)施投產(chǎn)，主要用于GCT CDMO業(yè)務(wù)；7月 ，Catalent宣布進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，將生物制藥以外的三個(gè)業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行了整合，Lonza宣布計(jì)劃在瑞士施泰因建造大型商業(yè)化藥品灌裝加工設(shè)施，三星生物簽署仁川自由經(jīng)濟(jì)區(qū)土地購(gòu)買協(xié)議，用于建設(shè)第二座生產(chǎn)園區(qū)······在競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)固定、不斷有新玩家入局的情況下，對(duì)于本土CXO業(yè)績(jī)的向好，無論是行業(yè)內(nèi)還是資本市場(chǎng)都有預(yù)期，但是對(duì)于CXO領(lǐng)域來說，或許更應(yīng)該關(guān)注的是，更長(zhǎng)期的發(fā)展及如何保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。亮眼的成績(jī)中，不難看出疫情在其中的推動(dòng)作用。全球疫情的蔓延激發(fā)了國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥研發(fā)的高潮，尤其是一直為CXO企業(yè)貢獻(xiàn)大量訂單的跨國(guó)制藥企業(yè)。但是在疫情利好逐漸消退的情況下，或許需要找到一個(gè)能夠支持本土CXO企業(yè)參與全球競(jìng)爭(zhēng)的增長(zhǎng)邏輯。曾經(jīng)的醫(yī)藥行業(yè)，是投資人眼中的“香餑餑”，大批熱錢的涌入，讓行業(yè)看上去“繁花似錦”。但是繁華背后，泡沫也悄然迅速膨脹。如今，“創(chuàng)新”泡沫消散，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)自身研發(fā)實(shí)力的愈發(fā)重視，讓CXO這個(gè)伴隨著創(chuàng)新風(fēng)向吹起來的領(lǐng)域，也在回歸理性。對(duì)于CXO企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)，也從市值回到業(yè)績(jī)。Choice數(shù)據(jù)顯示，除今年4月底剛上市的藥康生物沒能趕上上一波大漲的行情，其余企業(yè)均有過大幅增長(zhǎng)。漲幅最高的康龍化成股價(jià)一度達(dá)到244.6元，相比上市價(jià)格增長(zhǎng)2561.59%。
如今，隨著泡沫出清，創(chuàng)新價(jià)值回歸理性，曾經(jīng)跟著創(chuàng)新風(fēng)向走高的CXO企業(yè)們市場(chǎng)估值也在回落，根據(jù)E藥經(jīng)理人的統(tǒng)計(jì)，24家企業(yè)的股價(jià)相對(duì)于最高點(diǎn)已經(jīng)平均跌去了55%左右，跌幅最高的博濟(jì)醫(yī)藥達(dá)到了95.79%。有投資者曾經(jīng)將企業(yè)的估值和公司內(nèi)在價(jià)值形容為鐘擺：鐘擺總是圍繞著一個(gè)中心值在一定范圍內(nèi)作有規(guī)律的擺動(dòng)，而在證券市場(chǎng)中，這個(gè)中心值就是公司的內(nèi)在價(jià)值。但實(shí)際上鐘擺停留在中心值的時(shí)間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終不斷地在高估和低估之間左右來回?cái)[動(dòng)。但是，只要擺動(dòng)到接近端點(diǎn)，鐘擺遲早必定會(huì)擺回中點(diǎn)，也就是所謂的價(jià)值回歸。PEG（市盈增長(zhǎng)比率）被認(rèn)為是判斷企業(yè)未來增長(zhǎng)性的標(biāo)準(zhǔn)之一，而PEG為1的時(shí)候則為認(rèn)為是最接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，18家CXO（PEG正值）相關(guān)企業(yè)的歷史PEG平均值為1.01，已經(jīng)非常接近合理值。而這個(gè)數(shù)據(jù)在整個(gè)A股生物醫(yī)藥板塊的平均值為5.43。雖然PEG并不能完全代表企業(yè)真實(shí)價(jià)值的合理性，但是也從某個(gè)方面說明，醫(yī)藥行業(yè)的整體估值或許依然偏高，而CXO已經(jīng)率先開始了價(jià)值回歸。作為醫(yī)藥行業(yè)的“賣水人”，CXO企業(yè)的價(jià)值會(huì)始終隨著全球創(chuàng)新格局的變化而調(diào)整，或許已經(jīng)回歸到了需要真正體現(xiàn)其價(jià)值的時(shí)刻。
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