以下文章來源于：融中財經(jīng)，作者風信子
三闖港交所的健世科技終于迎來了好消息，9月15日，寧波健世科技股份有限公司（簡稱"健世科技”）通過聆訊，中金公司、花旗為其聯(lián)席保薦人。
健世科技是一家醫(yī)療器械公司，成立于2011年，主要開發(fā)用于治療結(jié)構(gòu)性心臟病的介入產(chǎn)品，已開發(fā)出針對不同類型結(jié)構(gòu)性心臟病(包括三尖瓣疾病、主動脈瓣疾病、二尖瓣疾病及心力衰竭)的一系列治療解決方案。結(jié)構(gòu)性心臟病主要有藥物治療、手術(shù)治療和介入治療三種方式，介入治療因其適用人群年齡更廣，微創(chuàng)手術(shù)，手術(shù)風險低，愈后恢復快等特點，在逐漸成為主流治療手段，這也成了醫(yī)療投資的一個重要風口，多家知名機構(gòu)提前布局了這一領域，并迎來了收獲期，值得注意的是健世科技是高瓴投資的第四家開發(fā)用于治療結(jié)構(gòu)性心臟病介入產(chǎn)品的醫(yī)療器材企業(yè)，從高瓴的投資中，我們或可窺見頭部機構(gòu)的投資思路。結(jié)構(gòu)性心臟病主要包括先天性心臟病、心臟瓣膜病、心肌病、大血管疾病等，是當前嚴重威脅居民健康的疾病，其中心臟瓣膜病的患病風險是隨著患者年齡增長而快速上升的一種疾病。9月20日，國家衛(wèi)健委老齡司司長表示，2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^30%，進入重度老齡化階段。老齡化之勢不可逆轉(zhuǎn)的背景下，心臟瓣膜病賽道進入了眾多機構(gòu)的視線。心臟瓣膜是心臟的基礎結(jié)構(gòu)，嚴重的瓣膜病變會導致死亡。心臟瓣膜指心房與心室之間或心室與動脈間的瓣膜，主要功能為阻止血液回流，保證血液從心房流向心室（或從心室流向主動脈/肺動脈）。根據(jù)形態(tài)和位置，共有四種心臟瓣膜：左心室與左心房之間的二尖瓣、右心室與右心房之間的三尖瓣、左心室與主動脈之間的主動脈瓣和右心室與肺動脈之間的肺動脈瓣。心臟瓣膜可能因為先天或者后天的炎癥等原因發(fā)生關(guān)閉不全（反流）、瓣膜狹窄等病變，影響患者生活質(zhì)量，嚴重時可能危機生命。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018年全球約有2.09億心臟瓣膜病患者，每年造車約260萬人死亡。據(jù)測算，2018年全球分別有1930萬人、2600萬人患有主動脈狹窄或主動脈反流，中國的患病人數(shù)分別為420萬、380萬。相比主動脈瓣的病變，二尖瓣疾病的發(fā)病率更高，2018年全球和中國的二尖瓣疾病反流患者分別為9510萬和1030萬人。對于嚴重的瓣膜性心臟病患者，更換人工心臟瓣膜是最有效的治療手段。從人工心臟瓣膜的分類來看，其主要分為機械瓣和生物瓣，生物瓣根據(jù)置換方式的不同又可分為傳統(tǒng)的外科開胸手術(shù)和經(jīng)導管介入手術(shù)兩種。
其中經(jīng)導管介入換瓣在近十年才開始大規(guī)模商業(yè)化應用，設計使用壽命比外科瓣短，手術(shù)風險小。介入瓣最初僅用于不可開胸手術(shù)或手術(shù)高風險的患者，近年來FDA陸續(xù)批準了愛德華、美敦力的介入瓣用于中風險、低風險患者。由于技術(shù)和適用人群的原因，目前僅有介入主動脈瓣置換（TAVR）有大規(guī)模商業(yè)化應用；介入肺動脈瓣置換（TPVR）的商業(yè)化的產(chǎn)品較少；介入二尖瓣置換（TMVR）僅有雅培的Tendyne于2020年初獲得了CE認證；介入三尖瓣置換（TTVR）目前還沒有任何產(chǎn)品獲批上市。2019年全球瓣膜市場近60億美元，其中TAVR超40億美元，外科手術(shù)換瓣約18億美元，愛德華預計，2024年全球TAVR的市場空間將達到70億美元，2019年中國的TAVR市場銷售額約4-5億元人民幣，人工瓣膜總市場約20億人民幣。全球的TAVR市場呈寡頭壟斷格局，愛德華占比約60%，美敦力占比約30%，雅培、波士頓科學等占剩余10%份額。國內(nèi)市場上，目前已經(jīng)形成了4個國產(chǎn)（啟明醫(yī)療、杰成醫(yī)療、微創(chuàng)心通、沛嘉醫(yī)療）+1個進口（愛德華）的格局，啟明醫(yī)療的VenusA-valve2017年上市成為首個TMPA批準的TAVR產(chǎn)品，2018年植入量占比80%。根據(jù)國信證券研報顯示，目前國內(nèi)大量的企業(yè)聚焦于TAVR和TMVR領域，其中TAVR領域有7家，TMVR領域9家，TPVR領域2家，TTVR領域僅健世科技一家，綜合起來有13家不同的企業(yè)。其中產(chǎn)品已上市的啟明醫(yī)療受到了紅杉、高瓴和啟明創(chuàng)投三家共同的青睞，并于2019年12月登陸港交所，微創(chuàng)心通獲得了紅杉、高瓴的投資，并于2021年2月登陸港交所，杰成醫(yī)療于2022年2月被健適醫(yī)療收購，而紅杉便是健適醫(yī)療的股東之一，沛嘉醫(yī)療也受到了高瓴的投資，德晉醫(yī)療被啟明、紅杉同時看上，而此次要登陸港交所的健世科技也是高瓴重點投資的一個項目之一，持股比例高達9.87%，這也是高瓴投資的第四家上市的心臟瓣膜介入企業(yè)。
心臟瓣膜介入賽道整體上并不大，未來的市場格局也必將更為集中，但紅杉、高瓴、啟明創(chuàng)投等頭部機構(gòu)卻對這個不大的賽道進行了多個項目布局，這背后的投資邏輯到底是什么，背后又蘊藏著什么樣的投資方法論呢？按照筆者所學的傳統(tǒng)的“大水大魚”的投資方法論，近幾十億規(guī)模是心臟瓣膜介入賽道顯然是不值得如此投入的，然而紅杉、高瓴、啟明創(chuàng)投卻頻頻加碼，這讓筆者想起了《浪潮之巔》一書中提到的許多硅谷投資機構(gòu)所常用的一個方法，該方法使用的是從香農(nóng)第一定律出發(fā)得到的霍夫曼編碼方法，即通過對好的項目不斷追加投資，將最多的資源用于最有希望的項目，具體操作例子如下。假定風險投資人一共評估了100個創(chuàng)業(yè)項目，刪掉不靠譜的，然后選擇20個各方面都比較好的項目進行投資。投資之前他們并不在意這20個項目哪一個就比另一個好，因為他們無法預測。過了一段時間（比如在這些項目需要下一輪融資時），投資人會重新評估這些項目，根據(jù)創(chuàng)始團隊的表現(xiàn)和項目的進展，對發(fā)展超出預期的項目加倍投資（專業(yè)術(shù)語叫Double Down），對表現(xiàn)一般的項目就順其自然，對表現(xiàn)差的項目甚至會提前進行清盤，退出一部分投資。這樣，到了第二輪，投資人可能又向其中的6-7個項目追加投資。類似地，投資人會根據(jù)項目的表現(xiàn)不斷做出及時反應，在第三輪、第四輪，將更多的資金投入到表現(xiàn)最好的項目中。最終他們會在成功的項目中占有盡可能多的股份，在失敗的項目中則將損失控制到最小。通過量化分析，證明這種投資方式不僅回報高，而且相對風險小。紅杉、高瓴、啟明創(chuàng)投等機構(gòu)的打法與上述投資方法頗有幾分類似，說到底投資投的是概率，當同一賽道多家企業(yè)擺在你面前無法判斷出優(yōu)劣的情況下，與其花時間去反復驗證，倒不如多投、復投，把時間拉長來考察，從而獲得更高的勝利機率。這也就能夠理解為什么同一個賽道，高瓴布局了多家企業(yè)。
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上文提到，經(jīng)導管主動脈置換和經(jīng)導管二尖瓣置換已有不少參與者，但在經(jīng)導管三尖瓣置換領域，尚處市場空白，因此健世科技將大部分的精力放在了經(jīng)導管三尖瓣置換的研發(fā)上。目前健世科技核心產(chǎn)品LuX-Valve是其自主研發(fā)的第一代經(jīng)導管三瓣置換系統(tǒng)，LuX-Valve Plus 今年7月成功于歐洲進行首次植入手術(shù)，9月已于德國作另一次手術(shù)，預計未來將于美國、法國及西班牙等地進行手術(shù)，集體將以該產(chǎn)品作海外注冊及商業(yè)化。根據(jù)沙利文的資料，鑒于LuX-Valve是世界首款完成確證性臨床試驗受試者入組的在研產(chǎn)品，預期其將成為全球首批獲準商業(yè)化的經(jīng)導管三尖瓣置換產(chǎn)品之一。此外，該產(chǎn)品還與2021年11月獲美國食品及藥物管理局認定為突破性醫(yī)療器械計劃下的“突破性醫(yī)療器械”，為心臟瓣膜疾病治療領域首款獲此認定的國內(nèi)自主研發(fā)醫(yī)療器械。根據(jù)沙利文的資料，2021年，全球有超過5170萬名三尖瓣返流患者，其中超過930萬名患者在中國，預期經(jīng)導管三尖瓣介入產(chǎn)品的全球市場由2021年的1000萬美元增長至2030年的113億美元，而預期中國經(jīng)導管三尖瓣介入產(chǎn)品的市場于2030年將達到203億元。從競爭格局來看，據(jù)最新招股書顯示，全球并無獲批準的經(jīng)導管三尖瓣置換產(chǎn)品。不過，有9款經(jīng)導管三尖瓣置換產(chǎn)品處于臨床試驗階段，其中4款在研產(chǎn)品已進入確證性臨床試驗階段，1款在研產(chǎn)品已進入可行性臨床試驗階段，還有4款在研產(chǎn)品僅完成或正在完成早期可行性研究。健世科技的另一款核心產(chǎn)品Ken-Valve是自主開發(fā)的第一代經(jīng)導管主動脈瓣置換系統(tǒng)，為治療重度主動脈瓣返流(或與主動脈瓣狹窄合并)而設計。其預期應對的患者群體需求，遠遠大于適應癥只有治療主動脈瓣狹窄的經(jīng)導管主動脈瓣置換系統(tǒng)。健世科技已于2021年3月成功完成Ken-Valve的多中心可行性臨床試驗并隨后開始確證性臨床試驗，其所有受試者已于2022年3月完成入組。完成確證性臨床試驗后，其預期于2024年上半年可就Ken-Valve商業(yè)化取得國家藥監(jiān)局批準。此外，其在研產(chǎn)品包括：2款處于確證性臨床試驗階段的在研產(chǎn)品(核心產(chǎn)品)；2款處于可行性臨床試驗階段的在研產(chǎn)品；3款處于可行性臨床試驗準備階段的在研產(chǎn)品(KenFlex、MitraPatch及MicroFlux)；3款處于臨床前階段的在研產(chǎn)品。
健世科技的研發(fā)路線與其董事會主席、首席執(zhí)行官呂世文的經(jīng)歷是分不開的。呂世文現(xiàn)年53歲，2013年1月加入健世科技擔任首席技術(shù)官，2014年健世科技開始了Ken-valve、Anchor Valve、LuX-Valve、MitraPatch的研發(fā)，2018年4月起他擔任公司董事，并于2020年8月?lián)喂径聲飨?、首席?zhí)行官，2021年5月調(diào)任執(zhí)行董事，主要負責集團業(yè)務運營、策略及公司發(fā)展的整體治理。最新的招股書顯示，呂世文能夠行使公司約36.75%的投票權(quán)。在加入健世科技之前，呂世文在醫(yī)療器材行業(yè)有超過二十年的經(jīng)驗，尤其在研發(fā)和生產(chǎn)方面。從2000年開始，呂世文先后在微創(chuàng)醫(yī)療、先健科技、普惠生物、康灃生物等多家企業(yè)負責研發(fā)和生產(chǎn)管理。除了呂世文，筆者發(fā)現(xiàn)健世科技的高管團隊里兩位副總裁李毅斌、李彪均是來自微創(chuàng)系，目前微創(chuàng)系已有微創(chuàng)醫(yī)療、心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人、微創(chuàng)腦科學5家上市公司，還有微創(chuàng)電生理在上市輔導中，可以說微創(chuàng)系不僅在孕育上市公司，也在輸出更多醫(yī)療方面的創(chuàng)業(yè)人才。不過，與大多數(shù)港股上市的醫(yī)療企業(yè)一樣，目前健世科技并沒有商業(yè)化的產(chǎn)品，仍處虧損階段。2020年-2022年上半年，健世科技研發(fā)開支分別為1.71億元、2.65億元及8454.1萬元，分別占總成本及開支的56.4%、51.9%及67.4%，同期分別虧損約3億元、5億元及7350萬元。投資并不是一門科學，而是認識事物的過程，每一個投資者都無法精確算出每一個投資項目的勝率，但卻可以通過多元的思維模型，從不同角度去分析投資，不押注某一個項目，而是押注一個確定性的賽道，以香農(nóng)定律為指導，投早、投小、復投或是VC投資一條可行的路徑。
