醫(yī)藥股這次是來真的嗎？

上周五，醫(yī)藥生物股一派久違的牛市景象。從這個月開始的個股燃起的引線，突然在整個板塊全面爆炸。

申萬醫(yī)藥生物指數(shù)創(chuàng)逾14年盤中最大漲幅，半天凈買入額達(dá)到91.24億元。而在周五的上漲之前，中證醫(yī)療指數(shù)自2021年7月初以來已累計下跌超50%，最大回撤更是超過55%。

資本的突然激進(jìn)，在較為保守的投資者看來，仍然屬于政策帶來的小周期?？聪蛐袠I(yè)內(nèi)漲幅前五的個股：祥生醫(yī)療，微電生理，迪瑞醫(yī)療，新產(chǎn)業(yè)，開立醫(yī)療，其中兩家做醫(yī)療設(shè)備，兩家做體外診斷，一家做電生理的——全部與財政貼息以及秋季集采有關(guān)。

政策的拉動效應(yīng)從子行業(yè)漲幅高低中也可見一斑。在醫(yī)藥生物行業(yè)二級子行業(yè)中， 沖得最猛的還屬醫(yī)療設(shè)備（14.79%） 、 體外診斷（12.09%） 和醫(yī)療新基建（11.44%）。

政策的擾動在拿開之后，資本血液的流動范圍卻擴散開來：在創(chuàng)新藥、CXO、創(chuàng)新器械、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域，這次的行情上升也帶來了不同程度的樂觀情緒。

在人們diss醫(yī)藥股的這兩年里，企業(yè)們的成長或小或大，卻一直沒有按下過暫停鍵。所有投資者都在期待：這一場借政策暖風(fēng)修復(fù)市場基本面認(rèn)知的波動，能不能成為醫(yī)藥生物全面走出U型低谷的開始。

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兩年來，醫(yī)藥生物行業(yè)不是沒有過高光瞬間，但是整體板塊資金分流，賽道之間此消彼長——這么折騰下來，其實每一塊都沒能得到持續(xù)的資本增長。

2020年以來，板塊輪動的規(guī)律大致為：疫情相關(guān)-創(chuàng)新藥-CXO-疫苗-消費醫(yī)療-藥店-原料藥，然后再循環(huán)一遍。

疫情的到來帶動中游創(chuàng)新藥研發(fā)，研發(fā)訂單帶動外包服務(wù)；由于創(chuàng)新藥和CRO投資具有滯后效應(yīng)，資本逐漸轉(zhuǎn)移到消費醫(yī)療、藥店等下游領(lǐng)域；之后，此前中游的研發(fā)階段性成果又拉高了上游原料藥的行情。

說到底，疫情賦予醫(yī)藥生物板塊更多的想象力，但行業(yè)的回報周期并不能滿足市場期待，導(dǎo)致板塊輪動頻繁。而2022年開始，疫情的另一面劍刃開始寒光閃現(xiàn)：經(jīng)濟大環(huán)境在震蕩中下行，行業(yè)業(yè)績退潮，企業(yè)無法再用利潤增長去消化估值。

回顧去年到現(xiàn)在幾個主要板塊：創(chuàng)新藥、疫苗、消費醫(yī)療，基本上都是一樁樁從熱捧到遇冷的慘案。

2020年末，醫(yī)保談判全部國產(chǎn)PD-1入選，加上疫情對藥企的光環(huán)加持，中國創(chuàng)新藥迎來大風(fēng)口。然而不到半年，資本過熱導(dǎo)致供給側(cè)溢出，人們漸漸意識到：管線多不是王道，賣得多才是真本事——而此時中國創(chuàng)新藥企業(yè)還沒走到成熟的商業(yè)化階段。

因此，2021年下半年始，各大基金經(jīng)理人紛紛對創(chuàng)新藥股進(jìn)行減持甚至清倉。2022年整個一年，創(chuàng)新藥公司都在收縮管線、控費增效，整體板塊處于陰跌狀態(tài)。

再來看疫苗。截至2021年7月，我國新冠病毒疫苗接種已經(jīng)突破14億劑次。接種率暴增帶來了疫苗企業(yè)的業(yè)績增量，不少像康希諾這樣的公司實現(xiàn)扭虧為盈。疫苗股的概念，同樣推高了mRNA疫苗和常規(guī)疫苗行業(yè)的估值。

時間來到今年以后，國產(chǎn)新冠疫苗進(jìn)入銷售停滯期。主要受海外疫苗接種率增幅下降的影響，康泰生物今年二季度出口營收僅53.95萬元。同比驟減了99.43%。

而國產(chǎn)疫苗在產(chǎn)品迭代上的緩慢，也讓國內(nèi)投資者認(rèn)清了疫苗企業(yè)在研發(fā)速度上的薄弱。在輝瑞/BioNTech以及Moderna都已經(jīng)提交了針對奧密克戎BA.4和BA.5的二價新冠疫苗EUA申請時，大部分國產(chǎn)疫苗公司的新苗研發(fā)還處于臨床前狀態(tài)。

環(huán)境優(yōu)勢消失，業(yè)務(wù)弱點凸顯，市場及時地給疫苗行業(yè)潑去一盆冷水：一年多的時間，疫苗概念股的PE值縮水近一半。

可以說，今年除了新冠口服藥，全體醫(yī)藥股集體撲街。中間，在4月份國內(nèi)新冠病例持續(xù)高增的大環(huán)境下，康希諾、國藥和石藥的三款國產(chǎn)新冠疫苗相繼獲得國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)開展臨床試驗，這給抗疫概念股帶來了一波小反彈。

但反彈并不是反轉(zhuǎn)——小規(guī)模的短期漲幅，背后還是逃脫不了疫情消息面這根鞭子。而對于曾經(jīng)對中國醫(yī)藥生物行業(yè)抱有厚望的投資者而言，他們需要看到更多。

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在醫(yī)藥生物板塊，今年一多半白馬資產(chǎn)已經(jīng)跌回 2019 年初估值。

就像上文所說，過去醫(yī)藥牛市“看準(zhǔn)賽道，等高估值”的邏輯走不通了：整體需求沒有得到釋放，各賽道之間分搶蛋糕，行業(yè)消化期必然過早到來。

目前，生物醫(yī)藥板塊PE估值處于歷史2.35%分位，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、中藥等二級板塊也在1-2%的分位區(qū)間，長期處于估值低位。

一面是全市場的醫(yī)藥持倉水平已降至歷史冰點；另一面是各醫(yī)藥賽道的中國、全球市場依舊不斷增長。在這種反差下，市場回補必然發(fā)生只是時間問題。

而在政策端，資本已經(jīng)厭倦了被抽一鞭子走一下的模式，他們所期待的長期利好消息最近正不斷傳來。

首先是集采政策呈現(xiàn)溫和趨向，大大緩解了市場預(yù)期的懷疑心態(tài)。今年6月， 醫(yī)保目錄調(diào)整方案發(fā)布，首次對外公布談判續(xù)約規(guī)則，規(guī)范行業(yè)價格調(diào)整預(yù)期。同時，集采逐漸從競價模式轉(zhuǎn)換為限價模式。以上規(guī)則，都讓“小企業(yè)更多機會，大企業(yè)更少風(fēng)險”。

日前，由江西牽頭的22省區(qū)肝功能生化試劑集采方案出臺，企業(yè)在最高有效申報價基礎(chǔ)上降價20%即可入圍，避免唯低價是從的惡性競爭。

其次，就是整體的需求面，終于透過醫(yī)療新基建的出口，有了一次明顯釋放的信號。

上月底， 國家衛(wèi)健委發(fā)布《國家衛(wèi)健委開展財政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備的通知》 ，對醫(yī)療機構(gòu)設(shè)備購置和更新改造新增貸款實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息2.5%，總額度達(dá)到2000億元。

從 2019 年至目前， 中國新建醫(yī)院投資額已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平。曾經(jīng)疫情造成各細(xì)分領(lǐng)域的短期繁榮與回落，將以長期產(chǎn)業(yè)配置的方式，更具結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

而在行業(yè)端，傳統(tǒng)藥企集采和醫(yī)保談判壓制開始逐漸出清，創(chuàng)新藥企出海以及臨床價值開始顯現(xiàn)，供給側(cè)改革成果初見。

百濟、榮昌、石藥等創(chuàng)新藥企業(yè)的license-out模式，在今年初見光明。就在上周，三地上市、抓住資本市場黃金窗口期的百濟神州，發(fā)出公告稱其抗腫瘤重磅產(chǎn)品澤布替尼的全球3期頭對頭APINE試驗達(dá)到優(yōu)效性結(jié)果——即和原研相比，效果更好。

消息一出，百濟在三地交易所的漲幅達(dá)到了15-20%。第二天，創(chuàng)新藥、CRO板塊紛紛跟漲，整個醫(yī)藥生物板塊幾乎全線飄紅。資本的眼光有時候就是這么簡單：盡管壓力重重，還是有藥企在做好藥——只要這個底層邏輯保住了，一切就有希望。

總體而言，這次大漲是資本、政策、行業(yè)共同協(xié)調(diào)的結(jié)果，之前的單邊下跌是病態(tài)的，如今有了一個恢復(fù)常態(tài)的機會。此前，不是資本在等待行業(yè)成長，就是行業(yè)在等待資本輸血，或者是資本在等待政策開閘。而如今，三者難得地處于同一水平面上。

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二級市場是一個預(yù)期的游戲。

資產(chǎn)在買進(jìn)去后的價格上漲只是紙面上的富貴，找到接盤俠賣出后，這其中的定價差才是真正的盈利。兩個價格之間的差距反饋的是一種預(yù)期差。

拿醫(yī)療設(shè)備貼息貸款的政策舉例。

衛(wèi)健委開展的財政貼息貸款的政策出來后，帶領(lǐng)了醫(yī)療設(shè)備板塊大幅上漲，這個價格的漲幅反映的是醫(yī)療設(shè)備因為集采等政策長期陷入的景氣度低迷，和貼息政策釋放的大量設(shè)備訂單帶來的業(yè)績二者之間的預(yù)期差，這個預(yù)期差能支撐多大的估值？在當(dāng)下的一個宏觀環(huán)境里恐怕不是很樂觀。

那下一個預(yù)期是什么呢？是財政貼息帶來公司市占率的大幅提升？還是公司經(jīng)營經(jīng)營層面改善帶來新的業(yè)務(wù)的拓展？等到增速下行之后，估值進(jìn)一步拉高，那時候就又剩下一地雞毛。

再比如集采變溫和。

這里面的預(yù)期差在于此前大幅降價和目前小幅降價之間的區(qū)別?？赡苤敖?0%，只能給15倍估值，如今發(fā)現(xiàn)只降40%，所以能給到20倍估值。但降價終歸還是降了價，市場的天花板還是在收縮，降去的40%后面要在哪里去彌補？這是集采類公司需要面臨的一個問題。

當(dāng)然，在市場形成共識之前，資金們?nèi)杂幸徊ㄇ榫w上的延續(xù)，這種延續(xù)在A股這樣流動性還算充沛的市場里，短期內(nèi)會將景氣度進(jìn)一步抬升。

雖然醫(yī)療設(shè)備中期基本面上的大幅改善很難浮出水面，但可以樂觀的是，新基建的大旗還一直在舉著，這能從《十四五規(guī)劃》里的醫(yī)療部分找到答案。而集采，是大勢所趨，國家在逼著整個行業(yè)向技術(shù)壁壘更高、風(fēng)險更大、臨床價值更高的方向探索。

不過，醫(yī)藥行業(yè)還有一個特點，就是細(xì)分賽道足夠多，投資人的選擇足夠廣。這其中的故事，也足夠豐富。

翻看券商們給出的各種投資策略，有幾個點是大家都會去講的。

比如消費醫(yī)療。即使今年有種植牙集采的黑天鵝懸于行業(yè)之上，但偏消費類的產(chǎn)品終究不是醫(yī)保局等機構(gòu)的主要目標(biāo)，價格約束很難大幅度傳導(dǎo)到這一領(lǐng)域，畢竟，醫(yī)美、眼科、牙科等，只要不出質(zhì)量問題，也是一種拉動內(nèi)需的手段。

再比如科研儀器和制藥上游。雖然只能是整個醫(yī)藥行業(yè)的一個上游的分支，市場規(guī)模不足以和to C的醫(yī)療/醫(yī)藥相提并論，但國產(chǎn)替代的故事，還能講很長一段時間。畢竟，中國在這一塊行業(yè)積累，比全球一線落后太多，而供應(yīng)鏈自主可控，是未來“安全”大旋律下的一個重要組成部分。

當(dāng)然，還有能一直承載醫(yī)藥行業(yè)想象力的創(chuàng)新藥。全行業(yè)的技術(shù)革命很少能看見，但是在腫瘤、在自免、在各種細(xì)分適應(yīng)癥里各種臨床的增量在不斷累積，“顛覆性療法”不是每天都有，但在創(chuàng)新藥領(lǐng)域每隔一段時間就能看到一些“革命性的突破”，比如8201，比如司美格魯泰。未來還會一直有。人類的生存壽命和治療體驗會不斷得到改善。

二級市場的醫(yī)藥行業(yè)在這一波上漲之后，至少走出了一直探底的困境。雖然在衛(wèi)生總費用和醫(yī)保資金兩個短期不會大幅變化的宏觀指標(biāo)之下，醫(yī)藥全行業(yè)的天花板擴容，目前看還缺少一些“史詩級”技術(shù)和政策，因此二級市場上的單邊上漲也缺少動力。因為便宜才買醫(yī)藥，這終究不是一個長久之計。

但這個行業(yè)足夠大，細(xì)分領(lǐng)域也足夠多，容得下那些躁動不安的資金，去來回折騰和輪動。