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2021年6月14日，外媒一則召回信息的發(fā)布成為呼吸機領域的重磅新聞。
因其部分呼吸機設備中使用的聚酯基聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫在清潔不當或高溫環(huán)境下會對用戶造成健康問題。在一年時間內，飛利浦超過500萬臺設備被召回或維修。
這一事件帶來的研發(fā)銷售消減與市場短暫出現(xiàn)的供應缺口，給予了同行前所未有的機遇。國內家用無創(chuàng)呼吸機及通氣面罩龍頭企業(yè)怡和嘉業(yè)便是其中的受益者之一。
據(jù)招股書數(shù)據(jù)，在2020年，怡和嘉業(yè)曾因新冠疫情期間的睡眠呼吸機需求抑制而出現(xiàn)大幅營收下滑，但到了2021年，飛利浦的主動召回給予了怡和嘉業(yè)空前的出海機遇。抓住機會的怡和嘉業(yè)一舉將其北美營收翻了8倍，由2200萬元升到17800萬元，北美區(qū)也成為怡和嘉業(yè)的第一大市場。
怡和嘉業(yè)各區(qū)域營收分布
2022年11月1日，處于發(fā)展上升期的怡和嘉業(yè)再度邁出里程碑式的一步。這家企業(yè)將以119.88元/股的發(fā)行價格在登陸創(chuàng)業(yè)板，正式步入二級市場。
在新階段之下，怡和嘉業(yè)若要續(xù)寫過往的成功經歷，風險在哪？機遇又在哪？
賽道黑馬， 怡和嘉業(yè)喊出57倍PE
如國內大多數(shù)醫(yī)療器械公司一樣，20年發(fā)展，怡和嘉業(yè)一直維持著緩慢上升的勢態(tài)，從國內市場的打磨步入全球多區(qū)域的商業(yè)化探索。從單一的睡眠監(jiān)測產品發(fā)展為多元睡眠呼吸體系。
其兩次重大變化都發(fā)生在2020年后。一是飛利浦召回事件，使得怡和嘉業(yè)的海外業(yè)務扭轉了需求下滑的頹勢，持續(xù)突飛猛進。另一次則是新冠肺炎疫情。
缺氧是COVID-19表現(xiàn)出的一種常見反應。在由輕癥患者向重癥轉變的過程中，患者通常會發(fā)生由呼吸增快進展為呼吸困難、呼吸深快、費力，且常常感到胸廓緊束、嚴重憋氣。此外，缺氧還會引起發(fā)紺，并且常伴有煩躁、焦慮、出汗等。
COVID-19帶來的影響使得國內外醫(yī)院個人對于呼吸機需求陡增。對于輕癥患者來說，呼吸機可以進行無創(chuàng)通氣以保證患者的氧合，且減少醫(yī)務人員工作量降低感染風險；對于重癥患者而言，當患者使用高流量鼻導管氧療或無創(chuàng)通氣短時間（1-2 小時）內病情無改善甚至惡化時，也應及時進行氣管插管和有創(chuàng)呼吸機通氣。
持續(xù)不斷的疫情促使呼吸機產業(yè)完成了產品快速推廣。在疫情最嚴重的3-4月，一款呼吸機的價格甚至連漲數(shù)萬元。
呼吸機需求的陡增使得怡和嘉業(yè)2020年國內營收從5187萬翻倍至13121萬，營收增長118.37%，毛利率從43.24%增至64.87%。
目前而言，人們對于呼吸機的重視程度并沒有消減。無論是普通居民對于潛在疾病發(fā)生的擔憂，還是公衛(wèi)體系對于未來傳染病的未雨綢繆，都在推動市場進一步購置呼吸產品。
從招股書可以看到，2021年怡和嘉業(yè)的每一項業(yè)務均保持著增長，家用無創(chuàng)呼吸機的增幅達到22.5%，超過行業(yè)15.5%的市場規(guī)模增速。
怡和嘉業(yè)營收構成
總的來看，借助于國內家用無創(chuàng)呼吸機市場的蓬勃發(fā)展與海外市場的替代機遇的合力，怡和嘉業(yè)駛入了發(fā)展的快車道。
根據(jù)沙利文的資料，怡和嘉業(yè)在2020 年中國家用無創(chuàng)呼吸機市場銷售額排名第三，僅次于國際品牌飛利浦偉康及瑞思邁；在2020年中國家用無創(chuàng)呼吸機出口銷售額方面，國內排名前三的企業(yè)分別為怡和嘉業(yè)（40.5%）、魚躍醫(yī)療（35.9%）和融昕醫(yī)療（19.2%），怡和嘉業(yè)占據(jù)了超過三分之一的出口市場份額。經過2021年至2022年的迅速發(fā)展，怡和嘉業(yè)的市場份額還將進一步上升。
不過，盡管在國際市場中奠定了自己的位置，又在市場中得到資本的加持，怡和嘉業(yè)仍在上市過程中遭到部分機構的質疑。
有投資人認為，怡和嘉業(yè)借助56.75倍的市盈率給予了自身76.72 億元的市值，相較于中證行業(yè)33.1 倍的平均市盈率，這個價格有些太高了。
高速發(fā)展面前， 專利糾紛需著手處理
關于市值的質疑并非空穴來風，怡和嘉業(yè)的錦繡前程面前，仍有兩個問題需要著手處理。
首先是專利問題。
當怡和嘉業(yè)開始在海外市場開辟疆土，便意味著與瑞思邁、飛利浦偉康等國際巨頭展開正面的商業(yè)交鋒。
最先發(fā)難的是瑞思邁。2013 年5月以及2016年4月，瑞思邁先后向美國南加州地區(qū)法院提起訴訟，起訴怡和嘉業(yè)和3B公司（怡和嘉業(yè)美國經銷商）于美國銷售的呼吸機、面罩產品侵犯其專利權；
2013 年 5 月、2013 年 7 月以及 2016 年 4 月，瑞思邁又先后向美國國際貿易委員會（ITC）依據(jù)美國《1930 年關稅法》第 337 節(jié)提起了指稱怡和嘉業(yè)和 3B 公司在進口貿易中不公平競爭行為的調查申請（337 調查）。
戰(zhàn)線從美國一直燒至德國，最后還延伸至中國。在德國，瑞思邁以怡和嘉業(yè)侵犯其鼻墊面罩、呼吸機專利權為由提起相關專利訴訟；在中國，瑞思邁以怡和嘉業(yè)專利無效、侵犯呼吸機專利為由提起相關專利訴訟。
在三個國家長達4年的22條訴訟中，絕大部分中以怡和嘉業(yè)勝訴或達成和解協(xié)議中止，僅1起在德國發(fā)起的訴訟怡和嘉業(yè)敗訴，法院作出針對怡和嘉業(yè)涉訴產品（一款家用呼吸機產品）的永久禁令。
對于這一案件，怡和嘉業(yè)給出的解釋是采用了消極策略應對，畢竟該案件的終結時間為2014 年 6 月 14 日，距離涉案專利EP0661071B1期滿終止不足六個月（2014年11月27 日），怡和嘉業(yè)沒有必要為了這六個月一直爭下去。
盡管法庭上的怡和嘉業(yè)不斷勝訴，但瑞思邁的訴訟打法仍延緩了怡和嘉業(yè)的海外擴張速度，并讓其在財務與品牌上付出了很多精力。
專利戰(zhàn)最后以和解協(xié)議暫告一段落。2017年1月，怡和嘉業(yè)與瑞思邁簽訂協(xié)議，在協(xié)議生效之日起至2021年12月31日止的期間內，雙方均不得提出包括專利訴訟、專利無效和專利異議等專利挑戰(zhàn)。整個過程中，瑞思邁花費了3500多萬元用于訴訟，換來了四年的安寧。
如今和解協(xié)議已過，怡和嘉業(yè)也表示再無核心產業(yè)與瑞思邁存在專利糾紛。只是對于投資人而言，怡和嘉業(yè)日益成長的海外業(yè)務仍將面臨諸多競爭，這便意味著仍有陷入糾紛的可能。
其次是研發(fā)問題。
盡管怡和嘉業(yè)已在國內外搭建起擁有充分抗風險能力的經銷商網絡，但在產品研發(fā)方面，這家企業(yè)還有需要補足的環(huán)節(jié)。
據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，怡和嘉業(yè)呼吸機的核心零部件、核心原材料均為外采，僅核心軟件進行自主研發(fā)；核心耗材的排期零部件、安全閥、襯墊、頭帶等也均使用外采模式。
這意味著該企業(yè)在技術壁壘方面存在一定風險，設備價格與供給將隨上游零部件的波動而波動，較為依賴供應鏈的穩(wěn)定性。
家用無創(chuàng)呼吸機、醫(yī)用呼吸診療產品的核心零部件、原材料、軟件采購模式
從怡和嘉業(yè)2020年制定的募集資金的主要用途看，下一階段怡和嘉業(yè)在醫(yī)療設備研發(fā)方面將投入19104萬元，略微超過了擴充產線所投入的19000萬元，或能一定程度上解決當前階段面臨的短板問題。
怡和嘉業(yè)資金用途
探索新通路， ToC發(fā)現(xiàn)潛在機遇
從怡和嘉業(yè)2021年的生產情況看，怡和嘉業(yè)的呼吸機產業(yè)已至30萬臺，產量超過35萬臺，伴隨新資金的流入，怡和嘉業(yè)的產能產量必將進一步大幅提升。
新增的產能產量流向哪里？以美國為首的外海市場與國內的C端均是其重要方向。
據(jù)怡和嘉業(yè)招股書顯示：“2022年以來競爭對手產品召回事件影響持續(xù)，美國市場對公司產品需求進一步提升。公司預計2022年1-9月營收為10.18億元至10.48億元，同比變動124.43%至131.04%；預計歸母凈利潤為2.62億元至2.79億元，同比變動120.91%至135.26%。”
簡而言之，怡和嘉業(yè)將繼續(xù)搶占對手落下的市場，而與美國經銷商3B公司建立的合作紐帶將成為新增營收的主要載體。
同樣不能忽視的是怡和嘉業(yè)在歐洲市場的建樹。兩年時間，怡和嘉業(yè)在這一市場的營收也由2909萬元升至7306萬元。擁有美國市場的成功經驗，怡和嘉業(yè)有望在歐洲市場更進一步。屆時，怡和嘉業(yè)的海外收入比例或將超過75%。
To C的健康管理是怡和嘉業(yè)增長的第二曲線。在怡和嘉業(yè)的愿景中，便是要把自己打造成為全球呼吸健康管理的首選平臺，由完全的醫(yī)療器械公司完成向器械&互聯(lián)網醫(yī)療的轉型。
怡和嘉業(yè)現(xiàn)有的市場地位無疑能夠支持這一決定，加之人口老齡化程度不斷提升，以及慢性病人群的擴大，呼吸疾病患者對于優(yōu)質呼吸機產品的需求越來越廣泛。怡和嘉業(yè)極有可能在呼吸&睡眠健康管理這一藍海領域之中取得建樹。
而互聯(lián)網醫(yī)療概念的加持或能一定程度的解釋怡和嘉業(yè)給出的高PE，但這些潛在的能力是否能夠變現(xiàn)，我們需要時間來做論證。
