以下文章來(lái)源于：同寫(xiě)意，作者：寫(xiě)意君
深陷激進(jìn)擴(kuò)張并購(gòu)引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，醫(yī)藥屆“并購(gòu)狂人”朱吉滿，眼看著慘淡收?qǐng)觥?/span>
11月11日晚，譽(yù)衡藥業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)，哈爾濱市中級(jí)人民法院已于11月10日裁定終止譽(yù)衡集團(tuán)重整程序，并宣告譽(yù)衡集團(tuán)破產(chǎn)。此裁定是根據(jù)譽(yù)衡藥業(yè)控股股東——譽(yù)衡集團(tuán)管理人的申請(qǐng)，依據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定而作出。
對(duì)于自己的大股東譽(yù)衡集團(tuán)被裁定破產(chǎn)一事，譽(yù)衡藥業(yè)表示公司與譽(yù)衡集團(tuán)在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等方面均保持獨(dú)立，不會(huì)影響公司正常經(jīng)營(yíng)。但譽(yù)衡集團(tuán)畢竟持有譽(yù)衡藥業(yè)32.13%的股份（7.06億股），破產(chǎn)清算事宜最終可能導(dǎo)致譽(yù)衡藥業(yè)控制權(quán)發(fā)生改變。從這一角度看，譽(yù)衡藥業(yè)是否能完全置身事外，或許要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。
論及譽(yù)衡藥業(yè)，就不得不提曾被稱(chēng)為醫(yī)藥行業(yè)“并購(gòu)狂人”的朱吉滿。
朱吉滿曾經(jīng)是一位眼科醫(yī)生，1964年生人，畢業(yè)于西安醫(yī)科大學(xué)。后因不滿醫(yī)院薪資待遇，他辭職加入制藥行業(yè)。1999年，朱吉滿以168萬(wàn)元收購(gòu)黑龍江康復(fù)研究所的附屬藥廠，經(jīng)過(guò)改制于2000年成立譽(yù)衡藥業(yè)。
長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)營(yíng)后，譽(yù)衡藥業(yè)于2010年6月在深交所主板上市，其最大股東譽(yù)衡集團(tuán)的控股人正是朱吉滿夫婦。隨著譽(yù)衡藥業(yè)成功上市，朱吉滿夫婦的身價(jià)超過(guò)57億元，多次成為黑龍江省的首富。
在2010年上市時(shí)，譽(yù)衡藥業(yè)僅有鹿瓜多肽一款優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。朱吉滿如何得以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的快速擴(kuò)張呢？答案是：瘋狂并購(gòu)。
公開(kāi)資料顯示，從譽(yù)衡藥業(yè)登陸A股后的八年里，朱吉滿主導(dǎo)了27宗并購(gòu)案，其中14宗完成交割，共計(jì)花費(fèi)130億元，包括哈爾濱蒲公英藥業(yè)（2.1億元）、奧諾制藥（4.2億元）、上海華拓（6.98億元）、南京萬(wàn)川（7.98億元）、普德藥業(yè)（23.9億元）等公司均被其收入囊中。
事實(shí)證明，短期內(nèi)的倒騰股權(quán)，遠(yuǎn)比倒騰藥品對(duì)公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)幫助更大。每當(dāng)有并購(gòu)的消息傳出，譽(yù)衡藥業(yè)的股價(jià)便應(yīng)聲上漲。不幸的是，在推進(jìn)“蛇吞象”式的激進(jìn)擴(kuò)張后，大規(guī)模并購(gòu)的后遺癥開(kāi)始顯現(xiàn)。
朱吉滿收購(gòu)其他公司的130億得來(lái)并非毫無(wú)代價(jià)。與很多公司通過(guò)發(fā)行股份以及定增募資推進(jìn)外延式并購(gòu)不同，朱吉滿大多采取現(xiàn)金支付。股權(quán)質(zhì)押融資是朱吉滿的常用手段，左手收購(gòu)右手質(zhì)押股權(quán)的杠桿運(yùn)作，也給朱吉滿埋下了隱患。
以收購(gòu)信邦制藥為例，2017年，朱吉滿收購(gòu)信邦制藥的30億元中，16億元來(lái)自中融信托借貸，4億元來(lái)自向天風(fēng)證券質(zhì)押所持譽(yù)衡藥業(yè)股份。為了償還收購(gòu)資金，朱吉滿又將到手的信邦制藥股份質(zhì)押給中信信托以獲得融資。
可惜，盲目的資本擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)營(yíng)收能力的提升。2018年，信邦制藥凈利潤(rùn)為虧損12.3億元至虧損13.5億元，且股價(jià)從最高價(jià)10.42元/股跌至最低3.36元/股。譽(yù)衡藥業(yè)也難以幸免，出現(xiàn)連年凈利潤(rùn)下滑。
隨著子公司股價(jià)的下跌，譽(yù)衡集團(tuán)多年并購(gòu)累積的大量商譽(yù)開(kāi)始減值暴雷，公司現(xiàn)金流出現(xiàn)巨大缺口。朱吉滿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，債權(quán)人起訴，其所持譽(yù)衡藥業(yè)部分股權(quán)被司法凍結(jié)。2020年7月，信邦制藥和譽(yù)衡藥業(yè)相繼發(fā)布公告，他們共同控股股東譽(yù)衡集團(tuán)面臨破產(chǎn)重整。
譽(yù)衡藥業(yè)上市之初，其主打產(chǎn)品為骨科用藥鹿瓜多肽，是以梅花鹿的四肢骨和甜瓜的干燥成熟種子為原料經(jīng)分離提純后制成的滅菌水溶液。2004年，鹿瓜多肽以“動(dòng)物多肽注射制劑”身份進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，2007年獲得國(guó)家發(fā)改委獨(dú)家定價(jià)權(quán)。
客觀來(lái)說(shuō)，譽(yù)衡藥業(yè)并非沒(méi)有在產(chǎn)品上下功夫。以加快骨折愈合為鹿瓜多肽注射液的主要市場(chǎng)切入點(diǎn)，譽(yù)衡藥業(yè)不斷向風(fēng)濕及類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎和骨質(zhì)疏松等重要骨科疾病市場(chǎng)滲透。由于單獨(dú)定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)，譽(yù)衡藥業(yè)的鹿瓜多肽的市場(chǎng)份額一度超過(guò)80%。
然而，這一產(chǎn)品近年來(lái)開(kāi)始受到重點(diǎn)監(jiān)控，且未能進(jìn)入2019年12月公布的新版國(guó)家醫(yī)保目錄，2021年還爆出存在商業(yè)賄賂行為——承諾每開(kāi)具1支鹿瓜多肽注射液支付給醫(yī)生8元“好處費(fèi)”，被浙江省醫(yī)藥集中采購(gòu)市場(chǎng)的價(jià)格和招采失信等級(jí)評(píng)定為“嚴(yán)重”，被暫停在浙江省掛網(wǎng)交易。
不僅是鹿瓜多肽，在國(guó)家醫(yī)保目錄調(diào)整、國(guó)家藥品重點(diǎn)監(jiān)控目錄、帶量采購(gòu)等政策下，包括注射用磷酸肌酸鈉在內(nèi)的譽(yù)衡藥業(yè)多個(gè)主要產(chǎn)品深受影響，公司營(yíng)收出現(xiàn)大幅下滑。2017年至2019年，譽(yù)衡藥業(yè)凈利潤(rùn)分別下降56.79%、59.35%、2214.30%。
惡化的財(cái)務(wù)狀況，使得譽(yù)衡藥業(yè)不得不出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以求生存。2020年度，譽(yù)衡藥業(yè)完成出售全資子公司奧諾制藥100%股權(quán)，由此獲得6.87億元的利潤(rùn)。但從最終結(jié)果而言，這次續(xù)命更像是“拆東墻補(bǔ)西墻”。
出售奧諾制藥股權(quán)后，譽(yù)衡制藥不再銷(xiāo)售葡萄糖酸鋅鈣口服溶液、維生素C咀嚼片、參芝石斛顆粒等核心產(chǎn)品，進(jìn)一步加劇了營(yíng)業(yè)收入的下滑。
2015年，美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)奧巴馬的國(guó)情咨文，讓“精準(zhǔn)醫(yī)療”概念的傳播得更加廣泛。也正是在這一年，譽(yù)衡藥業(yè)將視線轉(zhuǎn)向了生物藥。
背后的邏輯在于，醫(yī)療服務(wù)正變得更加個(gè)性化，而生物藥的發(fā)展將有力促進(jìn)精準(zhǔn)醫(yī)療的實(shí)現(xiàn)?？礈?zhǔn)了這一賽道的廣闊前景，譽(yù)衡藥業(yè)曾一度不遺余力地投入到生物藥研發(fā)當(dāng)中。
譽(yù)衡藥業(yè)前腳剛與藥明康德簽訂了10億元的《生物醫(yī)藥戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，開(kāi)始生物藥領(lǐng)域的探索和布局，2016年就和藥明生物在戰(zhàn)略合作的基礎(chǔ)上成立譽(yù)衡生物，推動(dòng)賽帕利單抗（zimberelimab）的開(kāi)發(fā)。
賽帕利單抗有著一連串響亮的噱頭，例如，它是中國(guó)第一個(gè)使用國(guó)際先進(jìn)的轉(zhuǎn)基因大鼠平臺(tái)自主研發(fā)的全人源抗PD-1單克隆抗體。2021年8月，賽帕利單抗正式獲得上市批準(zhǔn)，用于治療二線以上復(fù)發(fā)或難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤，有效率高達(dá)91.67%。但這些吸睛之處，也難掩整個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的同質(zhì)化問(wèn)題日趨嚴(yán)重。
彼時(shí)，國(guó)內(nèi)的PD-1單抗已陷入進(jìn)口、國(guó)產(chǎn)廝殺的局面。賽帕利單抗是第6個(gè)上市的國(guó)產(chǎn)PD-1單抗，此外還有默沙東的K藥、BMS的O藥已在國(guó)內(nèi)獲批。2018年國(guó)家醫(yī)保局成立，由此拉開(kāi)集采、國(guó)談的新階段，各家PD-1單抗陷入火拼，甚至不惜淪為“白菜價(jià)”。意料之中，多個(gè)國(guó)產(chǎn)PD-1銷(xiāo)售收入面臨隨之而來(lái)的創(chuàng)收壓力。
賽帕利單抗作為譽(yù)衡藥業(yè)轉(zhuǎn)型“自救”的手段之一，結(jié)果可能事與愿違。隨著賽帕利單抗價(jià)格曝光——120mg（4ml）/瓶的零售價(jià)3300元，國(guó)產(chǎn)PD-1的價(jià)格再次被刷新。
盡管賽帕利單抗并非譽(yù)衡藥業(yè)布局的唯一生物藥，諸如LAG-3等系列單雙抗藥品也在陸續(xù)開(kāi)發(fā)中，但賽帕利單抗卻是一個(gè)很好的觀察切口：倘若譽(yù)衡藥業(yè)都不能從已經(jīng)上市的廣譜抗癌藥PD-1單抗賺取足夠利潤(rùn)，市場(chǎng)又憑什么相信，這家靠著“蛇吞象”式的資本運(yùn)作手段迅速成長(zhǎng)起來(lái)的藥企，可以在國(guó)內(nèi)尚未看到獲批希望的LAG-3新靶點(diǎn)賽道脫穎而出？
— 小結(jié) —
隨著醫(yī)療改革的持續(xù)深入，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)為王的時(shí)代一去不復(fù)返，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品成為各企業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)的制勝法寶。
相比起內(nèi)部研發(fā)所需承擔(dān)的時(shí)間、資金成本和失敗風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)顯然是企業(yè)持續(xù)補(bǔ)充優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的首要選擇。而從全球大型藥企的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，默沙東的K藥、吉利德的丙肝藥物索磷布韋等均為收購(gòu)獲得，為企業(yè)帶來(lái)進(jìn)一步增長(zhǎng)。
與此同時(shí)，2022年發(fā)布的《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，“大中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)生態(tài)尚未形成，產(chǎn)業(yè)集中度不高”是醫(yī)藥供應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈面臨的問(wèn)題之一，讓“行業(yè)龍頭企業(yè)集中度進(jìn)一步提高”是未來(lái)發(fā)展目標(biāo)。在國(guó)家的支持與整合下，醫(yī)療領(lǐng)域并購(gòu)必將持續(xù)火熱。根據(jù)普華永道發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域并購(gòu)共1253起，是2017年的近3倍。
回顧譽(yù)衡藥業(yè)的發(fā)展，“產(chǎn)品領(lǐng)先”和“整合資源”恰恰被認(rèn)為是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)外延并購(gòu)、合作代理等方式，譽(yù)衡藥業(yè)極大豐富了公司產(chǎn)品線，形成了包括心腦血管領(lǐng)域、骨骼肌肉領(lǐng)域、營(yíng)養(yǎng)用藥領(lǐng)域等多個(gè)產(chǎn)品集群。
只不過(guò)，這些產(chǎn)品既沒(méi)有形成無(wú)可替代的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有發(fā)揮互相促進(jìn)發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)，反而在醫(yī)保改革的浪潮中一次次面臨危機(jī)。這不得不讓人質(zhì)疑，譽(yù)衡集團(tuán)在并購(gòu)企業(yè)選擇上的盲目性。
為了快速擴(kuò)展市場(chǎng)而饑不擇食地并購(gòu)，甚至動(dòng)用十?dāng)?shù)倍的杠杠，只會(huì)帶來(lái)高懸的商譽(yù)及潛在減值暴雷風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)license in不是買(mǎi)產(chǎn)品，也要看到自身對(duì)產(chǎn)品的后續(xù)開(kāi)發(fā)能力，那么，并購(gòu)整個(gè)公司的交易的邏輯，理應(yīng)也如是。
大浪淘沙，曾經(jīng)的醫(yī)藥行業(yè)資本市場(chǎng)梟雄，如今成了需要引以為戒的反面案例，實(shí)在讓人唏噓。
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