以下文章來源于：E藥經(jīng)理人，作者：Elune
從宏觀環(huán)境看，受地緣政治、全球滯脹風(fēng)險、疫情反復(fù)等諸多因素影響，中國經(jīng)濟在國際國內(nèi)復(fù)雜形勢下承受著下行壓力。資本市場的表現(xiàn)同樣并不樂觀，A股、港股不斷回調(diào)，醫(yī)藥股受重挫。一二級市場估值倒掛現(xiàn)象頻現(xiàn)。市場流通性大幅下降，估值體系被打碎、重塑。一級市場熱潮消減，“寒冬”成為人們對市場的直觀感受。據(jù)E藥經(jīng)理人數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2021年10月1日至2022年9月30日，我國生物醫(yī)藥 領(lǐng)域共發(fā)生781起投融資事件，融資披露總金額約972.27億元。比2021年同期 投資案例減少1739例，披露總金額減少1251.07億元。一級市場投資人出手日趨謹(jǐn)慎。如果把時間往前推，跡象在更早時顯現(xiàn)。2021年下半年似乎成為一個分水嶺，之前投資兩端化明顯，投資機構(gòu)或奔向 后期搶Pre-IPO項目，或下注更早期。但之后的動作逐漸趨同，紛紛擁抱早期項目。一名投資人對此解釋，雖然處于早期研發(fā)階段的項目也存在很大風(fēng)險，但從估值、市場反應(yīng)速度來看，投早期是在大環(huán)境遇冷情況下的理性表現(xiàn)。行業(yè)過熱時存在的隱憂，在市場回歸理智時凸顯，比如，“卡脖子”問題明顯，產(chǎn)業(yè)研發(fā)能力及產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭力有待提高。有投資人吐槽現(xiàn)在同質(zhì)化的程度，“看過幾十個項目后發(fā)現(xiàn)是同一個PI(Principle Investigator)在支持。”市場越冷靜，越是練內(nèi)功的時刻。從業(yè)者是將企業(yè)上市作為追求目標(biāo)，還是致力于為患者解決實際問題？對于投資人來說，是一味追求投資回報，還是給予優(yōu)秀企業(yè)助力，真正陪伴其一路成長？是時候好好思考了。寒冬的說法，也并非得到所有人的認(rèn)同，有投資人表示 ，“任何行業(yè)都不可能永遠保持較高溫度，生物醫(yī)藥目前算是行業(yè)發(fā)展過程中的正?；貧w。”無論是寒冬，還是正?；貧w，對于產(chǎn)業(yè)和投資來說，如今都進入了一個新階段。據(jù)E藥經(jīng)理人數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2021年10月1日至2022年9月30日，生物醫(yī)藥細分 賽道融資事件數(shù)量TOP3依次為大分子生物藥149起，生命支持產(chǎn)業(yè)145起，醫(yī) 療設(shè)備84起。其中，在大分子生物藥中，細胞與基因治療融資事件42起，技術(shù)平臺18起，核酸藥物17起。“大分子藥物的企業(yè)，今年大部分都在積極融資，管理好現(xiàn)金流，以確保公司良性發(fā)展?！?/span>遠翼投資醫(yī)療合伙人高穎同E藥經(jīng)理人分享了她的觀察。今年以來，弘基生物、嘉因生物和朗信生物等基因治療產(chǎn)品相繼獲批IND，釋放出來的利好信息使一級市場對基因治療的熱度繼續(xù)保持。早在2019年左右，倚鋒資本就看到基因治療領(lǐng)域的CDMO非常值得布局。在倚鋒資本合伙人王開鋒看來，細胞基因治療將是中國醫(yī)療健康領(lǐng)域彎道超車的一個方向，有望實現(xiàn)從根源上治療疾病，無需面臨傳統(tǒng)藥物在蛋白質(zhì)層面“不可成藥”靶點的困境。預(yù)計，在2025年，國內(nèi)市場將超百億規(guī)模，全球市場超300億美金。屬于產(chǎn)業(yè)鏈上游的生命科學(xué)服務(wù)方向，受經(jīng)濟和政策影響相對溫和，但業(yè)務(wù)增速有所下降；AI+藥物研發(fā)領(lǐng)域，2010~2022年已披露投融資案例數(shù)及金額在今年熱度明顯下降；醫(yī)療器械領(lǐng)域，包括眼科、機器人等受到追捧。得益于國產(chǎn)醫(yī)療器械快速技術(shù)創(chuàng)新和持續(xù)產(chǎn)品迭代，醫(yī)療器械的熱力指數(shù)保持較高活躍。以手術(shù)機器人為例，這一賽道被稱為國產(chǎn)替代下的黃金賽道。近年來，在醫(yī)療資源分配不均，以及相關(guān)政策支持下，手術(shù)機器人企業(yè)紛紛崛起。2021年，這一賽道融資逾30起，金額逾30億元。紅杉中國、順為資本等機構(gòu)紛紛布局。今年，歌銳科技，微亞醫(yī)療等相繼獲得融資。華瑞博、鑄正機器人、鍵嘉機器人等公司均有產(chǎn)品獲批。一位投過多家機器人企業(yè)的投資人表示，手術(shù)機器人是醫(yī)療行為和服務(wù)模式的創(chuàng)新，但目前存在規(guī)?；蛔?、價格高、使用成本高等挑戰(zhàn)?！笆中g(shù)機器人的精準(zhǔn)度和安全性，以及渠道開拓能力很重要。以后有企業(yè)會成為頭部占據(jù)絕大部分市場。一部分中小企業(yè)會被并購掉?！?/span>在他看來，創(chuàng)新研發(fā)實力強，且兼具供應(yīng)鏈管理能力、生產(chǎn)能力、市場化資源豐富的機器人企業(yè)會在市場競爭中占明顯優(yōu)勢。在國家支持、鼓勵硬科技的政策風(fēng)向下，專精特新類項目在一級市場上受到青睞。北極光創(chuàng)報合伙人宋高廣以新型器械的核心零部件為例進行分析，“這類項目在技術(shù)上有很高壁壘，同時為在醫(yī)學(xué)上的應(yīng)用拓展了空間。早期估值低，但銷售額很高。而且企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的時間、速度都還不錯?！?/span>“熱鬧”有“熱鬧”的道理，那些被資本冷落的賽道難道就沒有未來？這里我們不妨看下IVD領(lǐng)域的起伏。從2010年到2015年左右，在二代測序技術(shù)逐漸成熟、靶向藥物出現(xiàn)等多重因素推動下，IVD領(lǐng)域火爆，然而2015年之后，IVD面對重重挑戰(zhàn)，玩家眾多、外 部疫情、集采政策等，問題一一凸顯，如今火爆不再，處于新舊“秩序”更迭中。拉長周期看 ，每個行業(yè) ，細分領(lǐng)域的迭代周期、速度都有所不同。各賽道都有自己的發(fā)展節(jié)奏。一級市場要做的就是尊重產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，進行前瞻性的 布局，然后等待行業(yè)爆發(fā)點的到來。“現(xiàn)在市場上只剩下政府的錢和大國企的錢了?！碑?dāng)政策鼓勵下的區(qū)縣級政府引導(dǎo)基金，在全國呈現(xiàn)遍地開花之勢，一些機構(gòu)的募資方向向地方政府傾斜，“配合政府做招商引資、發(fā)展地方經(jīng)濟，引進好項目。”今年募資之難，難在僧多粥少。疫情、經(jīng)濟形勢帶來的不確定性，讓個人投 資者、上市公司對未來的信心大減，捂緊錢袋。市場化母基金家里也缺“余糧”。險資、社?；痣m有錢，但條條框框之下，能拿到他們錢的機構(gòu)少之又少。據(jù)E藥經(jīng)理人數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年上半年新募集基金數(shù)逾2500只，披露募集金額為近8000億元人民幣。一級市場募集基金數(shù)量和金額均同步對比下滑10% 左右。從資金流向區(qū)域看，在2021年10月1日至2022年9月30日，上海、江蘇、廣東、北京、浙江的融資總金額位于全國前五位。產(chǎn)業(yè)資本日益壯大。復(fù)星醫(yī)藥、泰格醫(yī)藥、藥明康德等藥企或以自有投資，或與資本合投的方式紛紛進場布局，擴展醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈，成為2022年生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資市場的風(fēng)景之一。除了上述現(xiàn)象，投早期，是2022年一級市場醫(yī)藥投資上的明顯特征。據(jù)E藥經(jīng)理人數(shù)據(jù)，自2021年10月1日至2022年9月30日，A輪融資事件數(shù)量 居于首位，為386起，披露募資總額為306.69億元。可見資本對早期階段項目的青睞度顯著提升。有投資人對此分析：政策鼓勵投早投??；一、二級市場估值倒掛倒逼投資機構(gòu)投資階段前移；生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資的屬性使然，早期資本輸入是保障技術(shù)創(chuàng)新的必要條件。此外，具備原始創(chuàng)新屬性的創(chuàng)新研發(fā)和前沿技術(shù)領(lǐng)域受到市場關(guān)注，科學(xué)家下場創(chuàng)業(yè)項目備受投資機構(gòu)追捧。“中國醫(yī)藥到了真正自主原研創(chuàng)新轉(zhuǎn)化的階段，成果在哪里，就在科研機構(gòu)里?！痹诙熗顿Y高級合伙人柳丹看來，這是時代的變化。不過，他一般都會給創(chuàng)業(yè)的科學(xué)家介紹產(chǎn)業(yè)合伙人，希望雙方能夠優(yōu)勢互補。今年生物醫(yī)藥投資的一個不成文規(guī)定，即投有利潤、有增長性的公司。“盡快把核心品種往臨床上推，推的速度快一些，盡早把商業(yè)價值兌現(xiàn)出來?！敝巴顿Y人強調(diào)技術(shù)平臺、賽道，但當(dāng)市場低迷、資金緊張的時候，投資人更強調(diào)企業(yè)要聚焦核心品種。隨后，該投資人補充道，“當(dāng)然并不是只要有銷 售、有利潤的都會得到投資人青睞，還會涉及到技術(shù)、行業(yè)天花板等問題?！?/span>越早期的項目，越需要投資人去跟進、培育、幫襯著一起成長。經(jīng)緯創(chuàng)投將投后管理系統(tǒng)性地分為“三化”：投資生態(tài)化、投后場景化、品牌戰(zhàn)略化。具體包括給被投企業(yè)提供包括前置診斷、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、緊急醫(yī)療、盡職調(diào)查小組前端賦能、創(chuàng)業(yè)生態(tài)社區(qū)運營“輕騎兵”實戰(zhàn)顧問團隊等多重模塊的全面支持，以及持續(xù)舉辦的億萬創(chuàng)業(yè)營、經(jīng)緯科創(chuàng)匯，對創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)中遇到的問題進行場景化梳理，如股權(quán)期權(quán)、融資、商業(yè)模式、人才培養(yǎng)、組織架構(gòu)、宏觀趨勢等。退出，是投資機構(gòu)給LP交出的成績單，也是以開啟下一輪投資的動力源泉。隨著生物醫(yī)藥的發(fā)展，港股2018年推出18A、2021年注冊制改革疊加北交所開市，等等因素下，生物醫(yī)藥企業(yè)IPO數(shù)量在2021年迎來爆發(fā)，共有89家公司 在中美兩國三地(即中國大陸、中國香港及美國地區(qū))完成IPO。從2021年10月1日至2022年9月30日，今年生物醫(yī)藥企業(yè)成功上市23家。“過去幾年是國內(nèi)創(chuàng)新藥企IPO高峰。因為消化了過去十多年積累的一批優(yōu)秀海歸產(chǎn)業(yè)科學(xué)家的成果轉(zhuǎn)化，但由于二級市場的持續(xù)走低，業(yè)內(nèi)對于上市破發(fā)形成恐慌，影響了后續(xù)IPO的發(fā)行。”在柳丹看來，之后IPO節(jié)奏會適當(dāng)放緩，“等二級市場恢復(fù)一下，同時，企業(yè)要把臨床半成品、管理研發(fā)等進程往里推一推，把前期較高的估值夯實。”在退出上，目前醫(yī)藥投資仍以IPO退出為主，同時，多位投資人表示，退出渠道多元化趨勢明顯，并購或?qū)⒂瓉硖嵘?/span>“如果能快，并購或股轉(zhuǎn)是很好的選擇，但可能會犧牲倍數(shù)但提高收益率?！蹦惩顿Y人表示，“之前企業(yè)間更多是產(chǎn)品線合作，對于收入較低的企業(yè)，或醫(yī)療器械企業(yè)來說，未來更適合在一級市場合并之后再上市?！?/span>至于海外退出市場，由于受國際政治、經(jīng)濟環(huán)境綜合影響，今年境外上市熱情明顯低于去年同期。“中概股未來在美國上市的期待已經(jīng)不大了，需要一段時間消化并尋找新的替代渠道，但無論是港交所、新加坡交易所等都無法承 接?！蹦惩顿Y人表示。值得關(guān)注的是，繼北京、上海依次獲批區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點后，S基金(Secondary Fund)作為股權(quán)投資退出路徑的熱度在投資圈一度上升。“要謹(jǐn)慎，而不是靠忽悠?！蹦骋痪€機構(gòu)醫(yī)藥合伙人同E藥經(jīng)理人分享了他的觀察，一家公司在招股說明書中提及：2030年中國的PD-1市場將達到千億。“ 結(jié)合中國整體發(fā)展，什么樣的狀態(tài)能達到千億？從目前看市場能達到二三百億就已經(jīng)算非常高了，而且未來還會持續(xù)降低。”在他看來，對于市場前景、行業(yè)發(fā)展要客觀分析，并看清中國所處歷史階 段，真正的用藥要惠及民生。在行業(yè)被資本迅速催熟的過程中，必然會經(jīng)歷一 波一二級市場估值倒掛。這也是價值逐漸回歸合理性的過程。同樣需要行業(yè)從業(yè)者客觀對待的，還有他山之石的作用。比如和國外發(fā)達國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑相比，我國的生物醫(yī)藥領(lǐng)域最值得借鑒和反思的地方在哪里。就目前生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)面臨的痛點，多位投資人的觀點一致：一是“卡脖子”問題依舊突出，存在明顯短板和不足；二是整體創(chuàng)新力不足。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā) 能力及產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭力仍有待提高。“行業(yè)內(nèi)卷，一個靶點幾十家做，‘抄作業(yè)’抄的太勤快了?！蹦惩顿Y人表示。以中國Biotech公司的創(chuàng)新藥產(chǎn)品靶點集中為例，142個CAR-T產(chǎn)品中，71個為CD19靶向；65個ADC 50產(chǎn)品中，26個為HER2靶向。在“卡脖子”問題上，雖然我國生物醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量較多，且在積極攻關(guān)這一問題，但存在企業(yè)規(guī)模偏小、研發(fā)投入有限等問題，而整體創(chuàng)新力的不足，主要表現(xiàn)在創(chuàng)新藥上市公司太多，且同質(zhì)化嚴(yán)重。反思是為了更好的前進。當(dāng)然，機遇和光明也同樣存在。為了大力支持發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，近年我國出臺了一系列利好政策，促進了生物醫(yī)藥市場的活躍。“未來醫(yī)藥以技術(shù)創(chuàng)新為核心，我們要抓緊技術(shù)突破、完善產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展是未來的方向，且需要有完善的資本市場配合支持創(chuàng)新?！倍辔煌顿Y人表示。生物醫(yī)藥擁有極高的技術(shù)壁壘，極長的研發(fā)審批周期，對投資機構(gòu)的投資眼光和抗風(fēng)險能力要求尤為嚴(yán)苛。正因如此，生物醫(yī)藥投資是眾多投資領(lǐng)域中最難啃的骨頭之一。對于這一行業(yè)的發(fā)展，倚鋒資本的觀點具有代表性：過去的二十年，從納斯達克2000時代初至今，一系列的大品種涌現(xiàn)，是一些重大基礎(chǔ)科學(xué)發(fā)現(xiàn)得以產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)的結(jié)果，也成就了一系列新型biotech和爆款品種。同時，有的方向失敗了，也是底層科學(xué)被證偽的結(jié)果。行業(yè)就是螺旋上 升的趨勢，下一波的大浪潮，也依然會是一系列新的科學(xué)機制發(fā)現(xiàn)的結(jié)果，這 是亙古不變的樸素道理。時間是試金石。市場是一個大浪淘沙的過程，也是估值體系重塑的過程。長周期，強需求是生物醫(yī)藥行業(yè)的底層邏輯，這點不會變。拉長坐標(biāo)軸，放眼生物醫(yī)藥的未來，現(xiàn)在的“寒冬”在時間長河中只是短暫一瞬。市場中那么多的行業(yè)從業(yè)者、投資人都在頂浪前行，未來中國醫(yī)藥的春天，會更加健康和理性地持續(xù)發(fā)展。
