以下文章來源于：深藍觀
吳妮 李昀 高翼 | 撰文
王晨 高翼 | 編輯
作為制藥領(lǐng)域里最純正的“宇宙第一大廠”，輝瑞每年的業(yè)績都備受關(guān)注，它基本能代表全球范圍內(nèi)制藥公司的一個景氣度情況如何。
而這兩年，在新冠疫情的加持下，輝瑞的營收一飛沖天，也讓其銷售額從收購法瑪西亞晉升第一之后，再次回了全球TOP1的寶座。
它的這一成功，在業(yè)內(nèi)人士看來，普遍認為是運氣好押對了寶。
剔除新冠之后，輝瑞制藥業(yè)務(wù)不到3%的增長，背后也影射了這家公司在最近幾年的一些問題：純靠并購帶來的內(nèi)生動力不足，對并購對象依賴比較強；錯過生物藥大時代導(dǎo)致近兩年增速下滑；新冠之后，后續(xù)管線乏力，缺少重磅支撐，但與此同時幾大核心產(chǎn)品都面臨專利以及競爭的壓力……
但新冠帶來的高額利潤，賬面上的百億美金的現(xiàn)金，并未如想象中的改變輝瑞的行為模式。它并未更激進的開啟的“買買買”。對藥企人士的職業(yè)選擇而言，它內(nèi)部依舊是一團和氣、適合養(yǎng)老、按部就班的大公司氣息，少了一絲內(nèi)部總是為了項目爭吵的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的狼性。
它的被新冠疫情鑄就的輝煌，很可能是黃昏的晚霞，而不是清晨的陽光。
-01-是開始，還是巔峰？
輝瑞原本是一家名副其實的化工企業(yè)，檸檬酸和維生素是它發(fā)家的開始。直到二戰(zhàn)時期，輝瑞才等到一個踏足醫(yī)藥行業(yè)的機會。彼時抗生素需求大增，美國政府組織輝瑞在內(nèi)的三家企業(yè)開展大規(guī)模制造青霉素的計劃。通過獨有的深罐發(fā)酵技術(shù)，輝瑞率先實現(xiàn)青霉素規(guī)?；a(chǎn)。隨后幾年，輝瑞的青霉素產(chǎn)量占全球一半，大發(fā)戰(zhàn)爭財。
青霉素之后，輝瑞一鼓作氣，研發(fā)出鏈霉素、土霉素，后憑借“偉哥”萬艾可，從全美第六的制藥公司變成了世界第一藥廠。
但輝瑞也許是在萬艾可上把運氣全用完了，后面輝瑞自己也難以再造一個萬艾可級別的神藥，再加上家底豐厚，此后在長達20多年的時間里，輝瑞都是通過收購支撐業(yè)績。
輝瑞的收購有兩個方向，一個方向是通過并購世界各地的工廠建立輝瑞的海外機構(gòu)。另一個方向是，收購在生物制藥領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企，將領(lǐng)先的產(chǎn)品管線納入麾下。首個百億品種——立普妥，正是輝瑞通過收購華納蘭伯特獲得的。這也是輝瑞最為人稱道的案例之一。通過馬不停蹄地收購，輝瑞在21 世紀初多次登頂全球制藥50強榜首。
在醫(yī)藥行業(yè)，“一招鮮”難以“吃遍天”。
隨著全球小分子類藥物式微，生物制劑、腫瘤藥時代全面到來，輝瑞也不得不做減法。輝瑞2020年完成消費者健康和輝瑞普強（仿制藥）兩大業(yè)務(wù)剝離。也許是錯過了單抗藥的時代，輝瑞在這一年的銷售額直接跌落至全球第七。
還沒來得及適應(yīng)歷史低位，轉(zhuǎn)機從天而降。新冠疫情黑天鵝來襲，輝瑞憑借新冠藥物Paxlovid和新冠疫苗Comirnaty，2021年營收超過800億美元，重回第一。
新冠紅利持續(xù)到2022年，輝瑞2022年財報顯示，全年總營收創(chuàng)歷史新高，達到1003.3億美元，成為全球首個年收入超千億美元的制藥企業(yè)。但投資人天生自帶憂患意識，新冠的業(yè)績總歸不持久，所以這一次，為之擔憂的聲音高過了喝彩聲。
千億收入中，兩款新冠產(chǎn)品的業(yè)績貢獻超一半。一旦新冠增長點被抑制，輝瑞的業(yè)績或?qū)⑹ヒ妗?/span>
這一幕將在今年發(fā)生。隨著新冠緩解，加上政府庫存還沒有消化，新冠產(chǎn)品的銷售額2023年將急劇下降。輝瑞預(yù)測，Comirnaty 的收入將下降近三分之二，至135億美元左右，而 Paxlovid 的收入預(yù)計將下降 58%，至80億美元左右。
來源：醫(yī)藥魔方
反觀非新冠產(chǎn)品，2022年收入增長僅2%。支撐輝瑞當前業(yè)績的非新冠品種，依然是抗凝藥物Eliquis（阿哌沙班）和肺炎疫苗Prevnar family（沛兒）“兩元老將”。Eliquis2022年銷售額為64.8同比增長9%。Prevnar family在2022年止住了下滑趨勢，銷售額63.37 億美元，同比增長20%。
抗腫瘤領(lǐng)域乏善可陳，治療乳腺癌的Ibrance是輝瑞手中唯一一款50億級別的腫瘤藥，其次是Inlyta（阿昔替尼）和Xtandi（恩扎盧胺）兩款10億美元級別的藥。
更糟糕的是，包括上述幾個關(guān)鍵藥物在內(nèi)，抗血栓藥Eliquis、心肌病藥Vyndaqel、類風濕性關(guān)節(jié)炎藥Xeljanz、乳腺癌藥Ibrance和前列腺癌藥Xtandi，專利即將到期。受此影響，輝瑞預(yù)計從2025年到2030年的收入損失將高達180億美元。
后繼者能否成功補位，是個問題。
反觀今年TOP10的其它公司，無論是禮來、默沙東還是強生、GSK，這些公司都沒有新冠的“催化”，在當下的研發(fā)和押注策略之下，沖勁兒顯然更足。然而，在外人憂心忡忡的時候，輝瑞公司首席執(zhí)行官 Albert Bourla對輝瑞到 2030 年的增長軌跡保持樂觀。Albert Bourla的樂觀，來自下一波具有潛在價值的候選產(chǎn)品。
來源：輝瑞2022年第四季度電話會PPT
從候選產(chǎn)品來看，輝瑞在獲取產(chǎn)品方式上選擇收購與自研并舉，但對產(chǎn)品領(lǐng)域有明顯的取舍。
輝瑞的業(yè)務(wù)板塊分為COVID、疫苗、內(nèi)科藥物、罕見病、炎癥與免疫、腫瘤、醫(yī)院七部分。據(jù)巴倫周刊報道，罕見病和腫瘤學(xué)早期研究項目正在被外部化，具體方式包括資產(chǎn)出售、與其他公司合作開發(fā)，或剝離資產(chǎn)成立一家新公司，而“高影響”藥物和疫苗被重點布局。
比如在GLP-1RA領(lǐng)域，輝瑞開發(fā)了兩款口服小分子 GLP-1 激動劑PF-07081532和Danuglipron，這兩款藥預(yù)計能夠達到100億美元左右的年銷售額。偏頭痛藥物也是輝瑞看好的領(lǐng)域之一。去年輝瑞5月以116億美元收購Biohaven，將偏頭痛系列藥物Rimegepant、 Zavegepant收入囊中。這一組合產(chǎn)品的全球峰值銷售額有望達到每年 60 億美元以上。
在抗腫瘤方面，輝瑞選擇揚長避短，將火力聚焦在乳腺癌、前列腺、血液腫瘤等領(lǐng)先的細分領(lǐng)域。輝瑞布局了口服 CDK4 抑制劑，ER PROTAC 藥物 ARV-471、KAT6 抑制劑三款乳腺癌“種子選手”，同時力推CD3/BCMA 雙抗 Elranatamab在多發(fā)性骨髓瘤領(lǐng)域突圍。
其他業(yè)務(wù)板塊的藥物也有不錯的銷售預(yù)期，潰瘍性結(jié)腸炎（UC）藥物Etrasimod、RSV 疫苗、IFN-β抑制劑、PARP 抑制劑talazoparib的年銷售額峰值有望達到10億美元以上。
Albert Bourla表示到2030年，這些產(chǎn)品將產(chǎn)生200億美元的銷售額。這還不是收入大頭，輝瑞計劃借助外部業(yè)務(wù)發(fā)展額外增加250億美元的年收入。
可以預(yù)見，輝瑞將迎來更多的外部合作和更聚焦的管線布局。
-02-“輝瑞”們的運行邏輯
和國內(nèi)傳統(tǒng)藥企和biotech們都自帶“復(fù)興”和“利稅”的政治意義不一樣的是，歐美的大廠從始至終都是奔著“賺錢”兩個字去的。因此，除了研發(fā)層面，他們也會花很多資源去解決阻擋藥品放量的問題，包括政府層面。
因此，美國的制藥公司，會有一部分精力花在政府游說之上，這一點，也可以從輝瑞這次新冠業(yè)績爆棚中看出來。
在美國，拜登政府一直是P藥的代言人。去年三月份，拜登總統(tǒng)在首次國情咨文演講中指出，P藥的功效可以將新冠住院幾率降低近90%。并且承諾：政府將計劃發(fā)起“Test to Treat”措施，人們可以在藥店進行檢測，如果呈陽性，就可以接受一輪免費的P藥治療。
就在演講的幾天前，拜登政府的支持率降到41%的新冰點。演講后，支持率短暫回溫——近年來，美國政府的支持率和新冠政策息息相關(guān)。因為政府承諾的疫情拐點遲遲不來，民眾將失望的情緒歸咎于政府的辦事不利和言而無信。
在這項計劃中，美國已承諾向輝瑞購買2000萬個療程。在計劃剛實施的幾周時間內(nèi)，這種口服抗病毒藥物的使用比過去增加了一倍多。
輝瑞作為美國big pharma的代表，不僅在公共衛(wèi)生問題上和政府合作密切；同時，制藥業(yè)作為最有勢力的行業(yè)資本之一，在華盛頓一直維持著廣泛的影響力，和政客們保持著互惠互利的盟友關(guān)系。
在2020選舉之前，72名參議員和302名眾議院議員均收到了來自制藥業(yè)的資金資助，占整個國會的三分之二以上，僅輝瑞的政治行動委員會就為228名立法者寄出了支票——在華盛頓，公司向競選候選人捐款是非法的。作為一種迂回方法，公司組建了政治行動委員會。這些外部團體的資金大部分來自公司高管的捐款。
之所以制藥企業(yè)大方如斯，是因為行業(yè)的發(fā)展一直受限于“公平還是效率”的社會爭議之中。美國一直是世界醫(yī)藥領(lǐng)域最先進、同時在醫(yī)療可及性最被人詬病的國家。從奧巴馬醫(yī)改開始，美國針對醫(yī)療行業(yè)的改革就一直威脅著以大藥企為代表的資本團體。
因此，藥企會通過競選捐款的方式，扶持心中理想的候選人。一些共和黨成員尤其受到青睞：比如Sens. Thom Tillis和Chris Coons，這兩位在負責監(jiān)督知識產(chǎn)權(quán)法的參議院司法委員會中占有席位。2019年，兩人撰寫了一項法案，用于擴大制藥行業(yè)的專利保護。
盡管大藥企一直警惕著不讓民主黨占領(lǐng)國會席位，但2020年競選前夕對兩邊的押注比較均勻：700萬美金流向共和黨，600萬美金流向了民主黨。
值得注意的是：2022年，輝瑞支出了1160萬美金用以游說聯(lián)邦政府，其中民主黨成員拿了大頭。大資本和在任民主黨政府成員的合縱連橫，讓民主黨內(nèi)部出現(xiàn)了很多不同以往的聲音。比如去年，許多著名民主黨人士，公開反對藥品價格談判政策，以及與低收入國家分享疫苗知識產(chǎn)權(quán)的提議。
這背后，是因為美國全球生物技術(shù)工業(yè)組織（BIO）在議會中的影響力越來越大，其中包括Moderna和輝瑞這樣的新冠治療提供商。
他們除了向議會成員直接捐助外，這些年BIO也在看不到的地方默默灌注著自己的政治影響力：比如向致力于選舉參議院民主黨人的非營利組織Majority Forward提供了500萬美元；又向“21世紀美國之橋“美國橋捐贈了250萬美元——這是一個民主黨事實核查和研究網(wǎng)站，在佐治亞州特別選舉期間贊助了支持喬·拜登的總統(tǒng)競選活動和民主黨人的競選廣告。
政企綁定，這是美國體制下制藥公司和監(jiān)管方長期以來達到的某種平衡。
但需要指出的是，一來，這不是某一兩家公司的特權(quán)，任何公司只要能參與進來，機會都是一樣的；二來，美國各個群體都有自己的代表組織，不存在單純?yōu)榱擞懞媚骋蝗后w而犧牲另一個群體，并且在一些道德和法規(guī)問題上，不會因為利益而退讓。
所以，前段時間美國《降低通脹法案》出爐時，不少人解讀為美國版的帶量采購要出爐了。事實上，在這種穩(wěn)態(tài)平衡之下，美國雖然因為藥品費用問題在控藥價上持續(xù)做文章，但絕不會出現(xiàn)國內(nèi)這種動輒80%、90%的藥品價格談判降幅。
高藥價也是美國創(chuàng)新藥持續(xù)不斷的某種源頭之一，這是體制決定的。
-03-輝瑞與中國
前段時間，關(guān)于輝瑞Paxlovid醫(yī)保談判的事情在媒體上炒得沸沸揚揚，其本質(zhì)邏輯是，在當下中國新冠口服藥的市場競爭格局之下，以價換量的邏輯到底還有沒有？
在當時談判的時候，已經(jīng)有一款阿茲夫定，并且三款口服藥“箭在弦上”，另外還有一堆臨床1/2期的正在如火如荼進行中，雖然在當時看P藥仍處于萬人哄搶的局面，但能很容易預(yù)測到國產(chǎn)口服藥一出，這種稀缺性會蕩然無存。
因此，對于還有著其它全球市場的輝瑞來講，P藥在中國的以價換量，并不能取得很大的正向意義。畢竟，低價在一定程度上也可能帶來的全球定價體系破壞的被動尷尬（比如會不會有人攻擊為何在中國這么便宜，在美國這么貴；再比如會不會有反向代購的情況）。
所以，P藥在中國能賣下去，是因為要么P藥能給“輝瑞中國”帶來一定可觀的利潤；要么是能給輝瑞中國或者全球帶來品牌效應(yīng)，從而提高其它產(chǎn)品的銷量，如果不滿足這兩個條件中的一個，P藥會放棄中國市場。
其實不止這次新冠口服藥，整個外資藥企進入中國的過程，就是一個以價換量的邏輯。只不過這個“價”不局限于藥品的價格差，更多的是在于資源上的投入，和體系的建立。“盈利”才是最終的目標，至于“幫助中國患者”、“推動本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展”等等，都是附加品。
回到輝瑞中國，像Biogen在2021年那樣以70萬降到10萬的幅度換取一款罕見病進醫(yī)保報銷目錄，輝瑞幾乎很少做。其旗下不少明星產(chǎn)品，比如CDK4/6，比如恩雜魯胺，自始至終都跟醫(yī)保無緣；更有甚者，直到如今，它的一代ALK抑制劑賣得比羅氏/貝達的二代的還貴。
這次新冠也一樣。與其說這是一種“路徑依賴”，輝瑞在中國的策略，更像是要走一條高端路線。而輝瑞在這種路線之下，嘗到過一些甜頭。
2019年，帶量采購全面落地，輝瑞中國區(qū)業(yè)務(wù)兩款核心產(chǎn)品（阿托伐他汀和氯吡格雷）因為集采出局，丟失部分院內(nèi)市場份額。雖然兩款心血管產(chǎn)品格局都惡化了，但很快輝瑞這兩個產(chǎn)品的增長變扭負為正。成了目前這一類產(chǎn)品里“高端”的代名詞（因為其它原研藥都已經(jīng)死了）。
不過，對于降壓、降脂、抗生素、（長周期使用的）抗病毒……這類產(chǎn)品都存在一個特點，就是制劑和工藝水平?jīng)Q定了這些藥物的吸收，很多時候決定了這些需要長期服用藥物的一個整體的有效性，這種“放大效應(yīng)”存在下，不少醫(yī)生和患者還是會按經(jīng)驗去做選擇，這使得這些藥物都還有一些品牌效應(yīng)。
但是對于靶向藥、大分子類，尤其是治療晚期癌癥的藥物，除非臨床試驗數(shù)據(jù)上有著巨大的差異，這些藥在真實世界的使用上，并無太大的區(qū)別，品牌溢價效應(yīng)要弱許多。而這些藥本身又是當下醫(yī)藥市場里定價高的品種。
所以，一個結(jié)果就是，輝瑞仿制藥業(yè)務(wù)每年都能取得可觀的增長，暉致的全球辦公室甚至就直接落戶在了上海。然而它的生物創(chuàng)新藥類業(yè)務(wù)，在中國運轉(zhuǎn)得并不好。這是中國這個市場決定的。
輝瑞的這種“高端路線”，其它外企也在學(xué)，比如這幾次集采，針對一些重磅品種，比如高端抗生素、紫杉醇等，不少外企基本給的都是1%左右的降幅；再比如醫(yī)保談判，幾大進口PD-(L)1，連名都沒有報。
這背后是中國有一批本土玩家，在當下的治療水平里做到了對全球一線水平很好的追趕。但創(chuàng)新藥的開發(fā)總歸需要高密度、高分量的資金投入，中國的市場屬性決定了很難產(chǎn)生能夠有“顛覆性”的療法，但需求不會變少。
等到“人有我無”的時候，或許又能看到監(jiān)管層和支付端再一次的向歐美的MNC藥企敞開大門。
