并購(gòu)局中局，艾伯維200億美金豪賭背后

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ImmunoGen的局

寒冬里，即使成立40多年的ADC老兵，也會(huì)心生疲憊。

ImmunoGen一直以來(lái)都在尋找被并購(gòu)、管線交易的機(jī)會(huì)。起初，艾伯維并沒(méi)有“看上”ImmunoGen，直到其他追求者坐上談判桌。

這還要從2023年4月說(shuō)起，當(dāng)時(shí)一家僅被確定為“甲方”的藥企與ImmunoGen CEO取得聯(lián)系，表明收購(gòu)公司的興趣。

一開(kāi)始，甲方的收購(gòu)意向書(shū)沒(méi)有給出報(bào)價(jià)，這在并購(gòu)交易中，顯得有些不可思議。就連高盛都覺(jué)得，這不尋常。

但恰恰是這個(gè)不尋常的甲方表現(xiàn)出的收購(gòu)興趣，間接促成了ImmunoGen與艾伯維的交易。

在談判進(jìn)行之前，ImmunoGen發(fā)布了一季報(bào)，其卵巢癌ADC治療藥物Elahere銷量超出了分析師的預(yù)期，公司股價(jià)因此上漲25%。不久后，來(lái)自Elahere驗(yàn)證性研究的積極頂線數(shù)據(jù)，導(dǎo)致其股價(jià)暴漲100%，也正式拉開(kāi)了后續(xù)激烈的競(jìng)標(biāo)戰(zhàn)。

ImmunoGen要求甲方給出報(bào)價(jià)，但這家藥企卻反復(fù)要求，在提出報(bào)價(jià)之前查看更多盡調(diào)數(shù)據(jù)，ImmunoGen沒(méi)有讓步，雙方陷入了僵局。

任誰(shuí)看這都是沒(méi)有收購(gòu)誠(chéng)意的表現(xiàn)。

8月份，高盛為ImmunoGen找來(lái)另一個(gè)潛在收購(gòu)方乙方。在一次視頻會(huì)議后，雙方約定在10月4日面談。當(dāng)天晚上，乙方就給出了21.5美元/股的收購(gòu)報(bào)價(jià)。

這一報(bào)價(jià)比當(dāng)天收盤價(jià)高出42%，但I(xiàn)mmunoGen認(rèn)為還不夠，它們?cè)敢馓峁坝邢蕖钡谋M職調(diào)查材料，換取更高的報(bào)價(jià)。

為了全面盡調(diào)，乙方將報(bào)價(jià)提高至22.5美元/股。這一報(bào)價(jià)的漲幅實(shí)在有限。于是，一個(gè)星期后的10月18日，ImmunoGen指示其財(cái)務(wù)顧問(wèn)高盛和拉扎德，去聯(lián)系其他五位潛在金主。

這五家公司，就包括艾伯維。有一家公司明確拒絕了，理由是無(wú)法證明支付超過(guò)公司當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格是合理的；其余4家公司均表示感興趣，但一次會(huì)談后，兩家公司覺(jué)得溢價(jià)過(guò)高而退出。

11月6日，最初的甲方終于給出了報(bào)價(jià)，18-20美元/股，艾伯維則表示愿意70億美元收購(gòu)公司，合每股21.28美元，較公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)溢價(jià)33%。

到這時(shí)，ImmunoGen的談判桌上還剩甲方、乙方及艾伯維，報(bào)價(jià)分別為18-20美元/股、22.5美元/股和21.28美元/股。

其中，乙方的報(bào)價(jià)最高，ImmunoGen也表示很愿意與乙方達(dá)成收購(gòu)，但希望價(jià)格能在提高些。

至于報(bào)價(jià)卡在中間的艾伯維，ImmunoGen則表示，公司收到了多個(gè)意向書(shū)，而它并非出價(jià)最高的那個(gè)。

或許正是這句提醒，促使艾伯維下定決心。

經(jīng)過(guò)大半個(gè)月的反復(fù)盡調(diào)，11月29日，甲方?jīng)Q定退出，理由是ImmunoGen雖好，但超出了自己的支付上限。同一天，乙方報(bào)價(jià)23.5美元/股，艾伯維則給出了31.26美元/股的報(bào)價(jià)。

艾伯維的報(bào)價(jià)比前報(bào)價(jià)高出了46.9%，較ImmunoGen當(dāng)時(shí)股價(jià)溢價(jià)93.4%。最重要的是，比乙方的報(bào)價(jià)高了33%。

當(dāng)時(shí)，談判桌上只剩艾伯維和乙方。比起乙方報(bào)價(jià)之謹(jǐn)(kou)慎(sou)，連續(xù)兩次只肯加價(jià)1美元，艾伯維更希望在這場(chǎng)競(jìng)購(gòu)中，速戰(zhàn)速?zèng)Q。

于是，只過(guò)了23天，艾伯維給出的第二次報(bào)價(jià)，就將誠(chéng)意值拉滿。這時(shí)，距離ImmunoGen財(cái)務(wù)顧問(wèn)的第一次試探，也僅過(guò)去了1個(gè)多月的時(shí)間。

顯然，對(duì)于ImmunoGen來(lái)說(shuō)，艾伯維的報(bào)價(jià)極具吸引力。

于是，雙方趕在11月30日納斯達(dá)克開(kāi)盤前，簽署了合并協(xié)議，上午發(fā)布新聞稿，宣布交易。

ImmunoGen股價(jià)應(yīng)聲大漲。而ADC賽道交易火熱了一年，艾伯維也終于趕在年底前完成了一筆交易，跟上了行業(yè)步伐。

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Cerevel的局

相比收購(gòu)ImmunoGen，更多是在高盛的主動(dòng)詢問(wèn)、撮合之下，Cerevel則是艾伯維主動(dòng)發(fā)起的收購(gòu)邀約，且更具“戲劇性”與“巧合”。

與ImmunoGen一樣，這家專注于神經(jīng)科學(xué)的biotech也一直在尋找交易的可能，并且Cerevel要更加急迫。

最初Cerevel與艾伯維的接觸，是為了其核心管線Emraclidine的日本權(quán)益。這是一款治療精神分裂癥的藥物，目前處于2期臨床。

2023年初，為了給Emraclidine尋找日本合作伙伴，Cerevel聯(lián)系了17個(gè)潛在交易對(duì)手，其中就包括艾伯維。7月份，Cerevel與艾伯維及其他兩個(gè)潛在交易對(duì)手，在日本進(jìn)行了會(huì)談。

但當(dāng)時(shí)，艾伯維給出的條件并不好，Cerevel不打算與之合作。

對(duì)于Cerevel來(lái)說(shuō)，形勢(shì)不容樂(lè)觀。

2022年底，公司賬上現(xiàn)金還有8.92億美元，半年后還剩7.36億美元。按照這個(gè)資金消耗速度，最多支撐公司三年的運(yùn)營(yíng)，這還是在未考慮后期管線進(jìn)入三期，費(fèi)用支出加大的情況。

9月份，Cerevel找來(lái)財(cái)務(wù)顧問(wèn)Centerview為公司尋找融資、管線交易、被并購(gòu)的潛在機(jī)會(huì)。

但Centerview擔(dān)心，在公司關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)確認(rèn)之前，找到一個(gè)承認(rèn)公司內(nèi)在價(jià)值的收購(gòu)方，挑戰(zhàn)比較大。考慮了各種融資辦法后，董事會(huì)認(rèn)為，通過(guò)公開(kāi)募股將Cerevil的現(xiàn)金跑道延長(zhǎng)到2026年，將是Cerevil未來(lái)成功的最佳路徑。

10月11日，Cerevil宣布公司以22.81美元/股的價(jià)格公開(kāi)發(fā)行股份，籌集約4.987億美元。

8天后，艾伯維主動(dòng)找到Cerevil，主動(dòng)提出以35美元/股的價(jià)格收購(gòu)公司，當(dāng)天晚上就向Cerevil代表提交了一份書(shū)面的、不具約束力的意向書(shū)。

這一價(jià)格，比Cerevil公開(kāi)募資的價(jià)格高出了53.4%。

但Cerevil認(rèn)為艾伯維需要有意義地提高其報(bào)價(jià)，董事會(huì)才會(huì)考慮被收購(gòu)事項(xiàng)。與此同時(shí)，艾伯維的收購(gòu)邀約為Cerevil提供了一條新出路，董事會(huì)指示Centerview聯(lián)系可能對(duì)收購(gòu)公司感興趣的其他第三方，包括輝瑞。

可以說(shuō)，輝瑞對(duì)Cerevil知根知底。2018年，輝瑞曾對(duì)管線進(jìn)行過(guò)一次大調(diào)整，將原先管線占比第三高的神經(jīng)疾?。–NS）領(lǐng)域的所有I/II期和臨床前階段項(xiàng)目全部砍掉。

后來(lái)在貝恩資本的撮合下，由貝恩資本、輝瑞共同出資（其中貝恩資本出資3.5億美元），將部分CNS項(xiàng)目及研發(fā)團(tuán)隊(duì)被重組成Cerevel。

在聯(lián)系艾伯維之前，Centerview聯(lián)系了輝瑞及另一家大藥企甲方，但它們均表示，在Cerevil 2024年臨床試驗(yàn)結(jié)果出來(lái)之前，對(duì)潛在的戰(zhàn)略交易不感興趣。

無(wú)人問(wèn)津，Cerevil轉(zhuǎn)頭告知艾伯維，報(bào)價(jià)太低無(wú)法進(jìn)一步溝通。次日，艾伯維便表示愿意考慮提高報(bào)價(jià)，并要求先安排雙方CEO會(huì)談。

一周后，CEO會(huì)談如期舉行。次日，艾伯維提高報(bào)價(jià)至40美元/股，比前報(bào)價(jià)高出14%。

期間，Cerevil還找到另外兩家大藥企乙方、丙方，它們也表現(xiàn)出初步意向。但看過(guò)Cerevil提供的一些機(jī)密資料后，乙方?jīng)Q定不參與收購(gòu)；丙方雖有興趣，卻未準(zhǔn)備好提出報(bào)價(jià)。

也就是說(shuō)，真正坐在Cerevil談判桌上的，只有艾伯維。

這并不妨礙Cerevil待價(jià)而沽。因?yàn)榘S在會(huì)談中向Cerevil表達(dá)了急迫的交易期望，即如果能就收購(gòu)條款達(dá)成一致，希望盡快宣布交易。

Cerevil則希望艾伯維提高至45美元/股的價(jià)格，如果以11月16日收盤價(jià)計(jì)算，溢價(jià)83%。

起初，艾伯維還象征性地還價(jià)至41.5美元/股，遭到Cerevil拒絕后，艾伯維于11月17日表示愿意將報(bào)價(jià)提高至45美元/股，前提在圣誕節(jié)前宣布交易。

隨后，艾伯維又對(duì)公司進(jìn)行了多次盡調(diào)。變故也隨之而來(lái)。

11月30日，艾伯維宣布101億美元收購(gòu)ImmunoGen。

這引起了Cerevil的擔(dān)憂。次日，公司高管與艾伯維就ImmunoGen收購(gòu)案對(duì)雙方戰(zhàn)略交易的影響進(jìn)行了多次討論。

艾伯維保證，45美元/股的價(jià)格收購(gòu)Cerevil，并承諾有能力獲得監(jiān)管部門對(duì)每筆交易的批準(zhǔn)，如果無(wú)法獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，愿意增加反向終止費(fèi)，大約是6.5億美元。艾伯維還建議將交易的宣布時(shí)間提前至12月4日。

更大的變故是，Cerevil股價(jià)自11月17日的24.64美元上漲至12月5日的35.59美元。

這樣的股價(jià)異動(dòng)，或許也在一定程度上，影響了艾伯維的談判心態(tài)，畢竟公司多次要求加速推進(jìn)收購(gòu)。

而就在12月6日，路透社在艾伯維與Cerevil公開(kāi)宣布合并前不到一小時(shí)，發(fā)布了一份雙方潛在交易的報(bào)告。

發(fā)布時(shí)間如此巧妙，且報(bào)告詳細(xì)；與此同時(shí)，在只有一個(gè)收購(gòu)方出價(jià)的背景下，Cerevil依然能夠讓艾伯維多次提高報(bào)價(jià)至其心理價(jià)位。

顯然，為了成功賣身，Cerevil下足了功夫。其背后的創(chuàng)始投資機(jī)構(gòu)貝恩資本，也由此即將收獲5年10倍的收益。

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艾伯維得到了什么

那么，著急的艾伯維得到了什么呢？

先來(lái)看101億美元收購(gòu)ImmunoGen。

艾伯維在ADC領(lǐng)域的花費(fèi)的時(shí)間、金錢和努力，絕不遜色于阿斯利康、第一三共等藥企，這些管線最終都失敗了，損失慘重

去年三季度電話會(huì)議上，艾伯維CEO表示：“內(nèi)部自研的ABV-400已經(jīng)滿足我們的需求，我們相信這個(gè)平臺(tái)，擁有這個(gè)ADC平臺(tái)將為我們?cè)谠擃I(lǐng)域提供所需要的一切”。

不到一個(gè)月后，接到ImmunoGen拋來(lái)的橄欖枝，艾伯維決定再賭一把。

這不難理解。如今ADC市場(chǎng)規(guī)模正在快速增長(zhǎng)，2023年有望突破100億美元。

對(duì)于艾伯維來(lái)說(shuō)，無(wú)比需要在這樣高增長(zhǎng)的市場(chǎng)中占據(jù)一席之地，因?yàn)楫?dāng)下艾伯維所面臨的環(huán)境仍然艱巨。曾經(jīng)的支柱產(chǎn)品修美樂(lè)專利到期，走下神壇，給艾伯維留下了一個(gè)200多億美元的巨坑。另一款重磅炸彈產(chǎn)品伊布替尼，在百濟(jì)神州和阿斯利康的擠壓之下，銷售額也出現(xiàn)了大幅下跌。

在ADC領(lǐng)域，艾伯維的大部分自研產(chǎn)品仍處于早期臨床階段，距離上市仍有較長(zhǎng)的時(shí)間。并且，過(guò)去多款A(yù)DC研發(fā)失敗，多少讓艾伯維仍舊心有余悸。而收購(gòu)ImmunoGen ，看起來(lái)或許能夠解決這些問(wèn)題。

一方面，ImmunoGen能夠?yàn)榘S提供強(qiáng)大的ADC專業(yè)知識(shí)，輔助艾伯維ADC研發(fā)更為順利；

另一方面，ImmunoGen的ADC產(chǎn)品能夠?yàn)榘S進(jìn)軍實(shí)體瘤領(lǐng)域開(kāi)路。

目前，ImmunoGen的FRαADC藥物Elahere已經(jīng)獲批用于二線治療卵巢癌患者，并且Elahere未來(lái)的想象空間也值得期待。

上市僅半年時(shí)間，Elahere銷售額達(dá)到1.07億美元。據(jù)華爾街分析師預(yù)計(jì)，十年后Elahere銷售額峰值約為20億美元，而借助艾伯維的強(qiáng)大銷售渠道，這款藥物或許還能夠獲得更大的想象空間。

在收購(gòu)宣布后的電話會(huì)議上，艾伯維CEO指出，這筆交易對(duì)AbbVie來(lái)說(shuō)是一個(gè)“極具吸引力的機(jī)會(huì)”。

再來(lái)看艾伯維收購(gòu)的Cerevel。對(duì)于艾伯維來(lái)說(shuō)，后者將為其管線增加五種臨床階段藥物。這些藥物被開(kāi)發(fā)用以治療精神分裂癥、帕金森?。≒D）和情緒障礙等疾病。

艾伯維認(rèn)為Cerevel的產(chǎn)品組合有數(shù)十億美元的銷售潛力。其中，tavapadon作為帕金森病(PD)的潛在治療方法，是Cerevel進(jìn)度最快的藥物，正處于3期臨床階段。

根據(jù)帕金森基金會(huì)的資料，全世界大約有1000萬(wàn)人患有帕金森病。該疾病特征是多巴胺能神經(jīng)元(多巴胺的主要來(lái)源)進(jìn)行性退化，導(dǎo)致關(guān)鍵運(yùn)動(dòng)和非運(yùn)動(dòng)功能喪失。

Tavapadon通過(guò)選擇性靶向多巴胺D1/D5受體亞型，并與之結(jié)合來(lái)改善帕金森病的運(yùn)動(dòng)癥狀。按照Cerevel的說(shuō)法，基于Ⅱ期試驗(yàn)中觀察到的療效結(jié)果，以及迄今為止在臨床計(jì)劃中觀察到的耐受性，Tavapadon的獲益-風(fēng)險(xiǎn)特征令人鼓舞。

Cerevel另一核心管線，是正在開(kāi)發(fā)的毒蕈堿受體M4的選擇性正變構(gòu)調(diào)節(jié)劑Emraclidine，這是一種潛在下一代抗精神病藥物，可能用于精神分裂癥的治療，目前處于2期臨床。

由于精神分裂患者規(guī)模龐大，現(xiàn)有藥物均存在依從性不高、覆蓋面不足等缺點(diǎn)，精神分裂癥成了大藥企的掘金之地，毒蕈堿受體也被寄予厚望。

刺激中樞神經(jīng)系統(tǒng)中的毒蕈堿受體，特別是M1和M4受體，早已被證明能夠減輕精神病癥狀和認(rèn)知障礙。但不幸的是，毒蕈堿受體激動(dòng)劑也難以避免高毒性的問(wèn)題。

Karuna研發(fā)的KarXT，通過(guò)采用毒蕈堿受體激動(dòng)劑和拮抗劑復(fù)方劑的方式，解決了藥物刺激外周毒蕈堿受體的bug。目前KarXT已經(jīng)向FDA遞交了上市申請(qǐng)，大概率率先成為精神分裂癥的“變革者”。

而Cerevel認(rèn)為傳統(tǒng)的毒蕈堿受體激動(dòng)劑之所以毒副作用較高，是因?yàn)榧せ盍μ嗟氖荏w亞型導(dǎo)致，因此其設(shè)計(jì)的Emraclidine，只針對(duì)毒蕈堿受體M4亞型。

根據(jù)公司開(kāi)展的1b期試驗(yàn)B分實(shí)驗(yàn)，52名精神分裂癥患者總體耐受性良好，沒(méi)有與治療相關(guān)的嚴(yán)重不良事件或與治療相關(guān)的受試者停藥。而去年8月，Cerevel表示2期試驗(yàn)的數(shù)據(jù)結(jié)果發(fā)布將比預(yù)期的要晚，預(yù)計(jì)今年下半年公布。此外，其針對(duì)癲癇、帕金森病和癡呆相關(guān)的冷漠癥的項(xiàng)目也經(jīng)歷了延遲。

臨床數(shù)據(jù)延期，這或許也是輝瑞等大藥企拒絕的核心。而艾伯維決定賭一把。畢竟，臨床階段不同，價(jià)格也不同。

就在艾伯維宣布收購(gòu)Cerevel后不久，百時(shí)美施貴寶宣布斥資140億美元收購(gòu)Karuna。

一場(chǎng)精神分裂藥物大戰(zhàn)，不可避免。

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總結(jié)

回到艾伯維剛剛完成的這兩起并購(gòu)案本身來(lái)說(shuō)，針對(duì)收購(gòu)事件的談判均不超過(guò)兩個(gè)月。尤其是在收購(gòu)Cerevel過(guò)程中，艾伯維多次要求加快進(jìn)程，價(jià)錢不是問(wèn)題。

艾伯維的心急之處，一方面是其自身處境決定；另一方面，在寬松銀根的預(yù)期下，大藥企都在抓緊時(shí)間窗口買買買。最近的JPM大會(huì)期間，大藥企們更是遍地“撒錢”。

沒(méi)有一家大藥企沒(méi)有管線焦慮癥，競(jìng)爭(zhēng)無(wú)處不在。畢竟，一旦美聯(lián)儲(chǔ)放水，市場(chǎng)流動(dòng)性起來(lái)，融資恢復(fù)，再想買就不是這個(gè)價(jià)了。

當(dāng)然，到底是心急的艾伯維為了讓ImmunoGen、Cerevel心甘情愿被收購(gòu)，布下了一個(gè)以高價(jià)為誘餌的“局中局”，使得它們加速投入了艾伯維的懷抱；

還是ImmunoGen、Cerevel為了讓艾伯維心甘情愿付高價(jià)，布下了一個(gè)以多人競(jìng)購(gòu)為核心的“局中局”，使得艾伯維心急報(bào)出了令它們滿意的價(jià)格。

一切還要等待局中人后續(xù)的發(fā)展。

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