6000億市值蒸發(fā)，還原全球消費(fèi)醫(yī)療最大“事故”

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滲透率提升+國產(chǎn)替代

當(dāng)年的時(shí)代天使，講的是正畸滲透率提升+國產(chǎn)替代的故事。

根據(jù)灼識咨詢《中國隱形正畸行業(yè)白皮書》，2022年中國錯(cuò)頜畸形患者達(dá)10.41億。也就是說，每10個(gè)人里就有7個(gè)需要正畸的人。大部分人的牙齒都存在或多或少的畸形，但接受正畸治療的人很少，總體滲透率不高。

灼識咨詢預(yù)計(jì)，2022年中國正畸治療病例為370萬例，根據(jù)人口基數(shù)測算，正畸治療滲透率0.36%，遠(yuǎn)低于美國同期2%的滲透率。

滲透率低，除了口腔健康意識不足，與正畸高昂的價(jià)格也不無關(guān)系。傳統(tǒng)的正畸價(jià)格在1-2萬間，而隱形正畸在2-6萬間。

相比前者，后者的優(yōu)勢明顯，比如美觀、摘取方便、效率高等等。但因?yàn)閮r(jià)格、隱形正畸行業(yè)興起較晚等原因，國內(nèi)隱形正畸的滲透率較低。

根據(jù)時(shí)代天使招股書，2020年美國隱形正畸案例數(shù)在整體正畸市場中的滲透率則已達(dá)到31.9%，同期我國這一滲透率僅11%。

龐大的人群規(guī)模，以及相比美國市場，國內(nèi)滲透率仍有不小的成長空間。這也是隱形正畸千億故事的核心。

再加上，相較于傳統(tǒng)正畸技術(shù)，隱形正畸創(chuàng)造了一種新邏輯。

傳統(tǒng)治療過程中，固定矯治技術(shù)要依賴正畸牙醫(yī)的經(jīng)驗(yàn)判斷和操作技術(shù)，且很大程度上是機(jī)械式的；隱形矯治技術(shù)則將大量設(shè)計(jì)與效果推演交給了系統(tǒng)。

以往，正畸需要專業(yè)正畸醫(yī)生，2020年全國只有6100名。而時(shí)代天使通過一系列軟件、平臺系統(tǒng)，將“門檻”降至規(guī)模更大的全科牙醫(yī)（2020年為27.75萬名）。

隨著牙醫(yī)端這一限制隱形正畸行業(yè)發(fā)展的瓶頸逐漸被打破，市場開始高速增長。

根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，中國隱形正畸市場規(guī)模由2015年的2億美元增至2020年的15億美元，復(fù)合年增長率為44.4%，遠(yuǎn)超整體正畸市場18.1%的增速。

期間，時(shí)代天使的收入由2018年的4.89億元增至2020年的人民幣8.17億元；凈利潤由6000萬元增至1.51億元。

與此同時(shí)，時(shí)代天使還有著國產(chǎn)替代的故事可講。

參考美國市場，2017年底之前是艾利科技一家獨(dú)大，它家的產(chǎn)品就是大名鼎鼎的隱適美。

2018年開始，呈現(xiàn)出艾利科技與SDC雙寡頭的格局。2015-2020年，二者市占率由87.7%上升至96.7%。

國內(nèi)的競爭格局相比全球，悄然生變。根據(jù)時(shí)代天使招股書，以達(dá)成案例計(jì)，隱形牙套的市場份額同樣很集中。2019、2020年，時(shí)代天使在國內(nèi)的市場份額分別為39.5%、41%，隱適美為43.5%、41.4%。2020年，國內(nèi)第三名正雅的市場份額約8.4%，其他參與者的市場份額合計(jì)約9.2%。

到了2021年，時(shí)代天使以41.1%的市場份額，成功超越隱適美（35.9%），確立了自己中國隱形正畸NO.1的地位。

靠著滲透率提升和國產(chǎn)替代的故事，時(shí)代天使成為中國隱形正畸第一股，市值最高達(dá)812億港元。

但面對這一看得見的藍(lán)海市場，入局者眾，價(jià)格戰(zhàn)不期而至，市場預(yù)期也隨之惡化。

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迅速惡化的市場預(yù)期

故事原本并沒有問題，令人措手不及的是，在滲透率提升的早期階段，內(nèi)卷竟來得如此之快。

當(dāng)成為國內(nèi)第一后，時(shí)代天使要回答的第一個(gè)問題就是，雙寡頭格局下，其市占率還有多大的提升空間？

原本在與隱適美的競爭中，其最大的優(yōu)勢是憑借價(jià)格擠占隱適美的份額。

在時(shí)代天使與隱適美此消彼長的時(shí)候，市場也偏向于，由于隱形正畸市場的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢明顯，后來者可能很難逆襲，只能搞價(jià)格側(cè)翼戰(zhàn)。如果沒有如同SDC般的攪局者出現(xiàn)，國內(nèi)市場將主要是時(shí)代天使和隱適美二強(qiáng)相爭。

但很快，隱適美坐不住了。

在國產(chǎn)替代潮下，隱適美在中國市場的份額不斷被本土品牌蠶食。為了奪回“陣地”，隱適美發(fā)起了價(jià)格戰(zhàn)。在往年，隱適美的隱形矯治器價(jià)格在3萬元-5萬元之間，但2021年以來則出現(xiàn)了較大幅度下降。

在隱適美的降維打擊下，整個(gè)行業(yè)被迫跟著降價(jià)保市場。

2021年，時(shí)代天使隱形矯治器的平均售價(jià)下降至2018年以來最低水平，為7300元，同比下降5.2%。在產(chǎn)品組合調(diào)整以及降價(jià)刺激下，時(shí)代天使2021年的隱形矯治器達(dá)成案例大增，達(dá)到18.32萬例，業(yè)績大幅增長，市占率也成功超越隱適美。

在價(jià)格戰(zhàn)第一回合，時(shí)代天使獲勝。

好景不長，2022年4月，隱適美再次宣布降價(jià)：青少年和成人款產(chǎn)品的醫(yī)療機(jī)構(gòu)端采購價(jià)由分別原來的13200元和15800元調(diào)整至10400元和13400元，降幅分別為23%和15%。產(chǎn)品終端建議定價(jià)也均由原來的35000-40000元調(diào)整至25000元到40000元不等，隨后，時(shí)代天使將旗下的“冠軍版”產(chǎn)品出廠采購價(jià)由9800元下調(diào)了1000元左右。

值得關(guān)注的是，2022年屬于自費(fèi)項(xiàng)目的口腔正畸托槽首次被地方納入集采。2022年10月19日陜西省聯(lián)合15省出臺了《省際聯(lián)盟（區(qū)、兵團(tuán)）口腔正畸托槽集中帶量采購工作實(shí)施方案》。最終，時(shí)代天使、四川正美齒科、可麗兒、美奧等主流國內(nèi)外品牌入圍，而隱適美申報(bào)的7款產(chǎn)品無一入圍。其中，時(shí)代天使一共三款產(chǎn)品分別自降23%-30%不等，以12600元、6300元和9200元的價(jià)格中標(biāo)。

表面看，持續(xù)的降價(jià)也有利于其在下沉市場抗擊來自國內(nèi)的正雅齒科、正麗科技等中低端本土品牌，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。但時(shí)代天使付出的代價(jià)也不小。

2022年，不僅治療案例微增，僅從18.32萬例增至18.39萬例；業(yè)績更是全面下滑，收入較上年度的12.72億元減少0.2%，凈利潤較上年的2.86億元減少25.4%；毛利率進(jìn)一步下滑，較上一年68.4%下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)。

收入的下滑，意味著時(shí)代天使以價(jià)換量的策略并未達(dá)成；利潤的下滑，則意味著其深受價(jià)格戰(zhàn)之苦。2022年其股價(jià)隨之跌去50%。

當(dāng)然，隱適美也并不好過。2022年以來，公司連續(xù)多個(gè)季度業(yè)績發(fā)生了負(fù)增長，股價(jià)更是一路下跌，2022年跌幅近70%，300億美元的市值隨之蒸發(fā)。

到了2023年，雖然上半年時(shí)代天使的營收恢復(fù)增長，但凈利潤同比下降56.5%；增收不增利，且利潤率僅為5.79%。問題出在，銷售費(fèi)用大幅增加。上半年，時(shí)代天使銷售費(fèi)用為2.04億元，同比增長60%。

至于股價(jià)，在腰斬的基礎(chǔ)上再次跌去54%，相較市值高點(diǎn)，近700億港元蒸發(fā)。顯然，時(shí)代天使是隱形正畸市場國產(chǎn)替代最大的受益者之一，同時(shí)也是行業(yè)陷入內(nèi)卷的最大受害者之一。

在激烈的市場競爭下，國產(chǎn)替代的故事失去吸引力，相反，時(shí)代天使被裹挾進(jìn)入了另一個(gè)發(fā)展階段，公司高毛利率的時(shí)代可能會漸漸遠(yuǎn)去。

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短暫觸及天花板

關(guān)于滲透率提升的故事，短期來看，更多是受到了宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

事實(shí)上，整個(gè)牙科賽道或多或少都受全球經(jīng)濟(jì)下行的影響。盡管牙科是醫(yī)療中的好賽道，但卻仍變不了可選消費(fèi)的屬性，尤其是隱形正畸，其屬性類似于醫(yī)美，并不如其他醫(yī)療科目的消費(fèi)那么剛性。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，進(jìn)行牙科消費(fèi)的意愿會后延，人們愿意付出的溢價(jià)也減少。畢竟看牙在哪都不是便宜的事情。而大部分的牙齒問題，也不會大幅度影響患者的正常生活，在這種環(huán)境下，整個(gè)牙科賽道都受到了影響。越是非剛需的業(yè)務(wù)，越受影響。

加之國內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)和集采的影響，隱形正畸滲透率提升的故事，也失去了吸引力。否則，時(shí)代天使也不會寄希望于通過開啟全球化來提升業(yè)績。

去年，時(shí)代天使進(jìn)行了換帥、調(diào)整業(yè)務(wù)布局等一系列措施，希望能夠在國內(nèi)集采的壓力下重振市場的信心。

6月30日，公司創(chuàng)始人、CEO李華敏辭職，并表示：“新階段的時(shí)代天使不再需要一個(gè)火車頭似的帶隊(duì)家長，而是需要一個(gè)具有數(shù)字化科技理念和全球化戰(zhàn)略的核心領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，帶領(lǐng)企業(yè)在安全穩(wěn)健中加速前行?！?/span>

而根據(jù)公司口徑，上半年?duì)I銷支出增長的另一大原因，即為公司的國際業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致美國、EMEA、澳大利亞及新西蘭等地區(qū)國際銷售及營銷人員相關(guān)的銷售及營銷開支增加。

理論上，海外支付能力不缺，市場格局看似更好，或許是一個(gè)掘金之地。但問題在于，海外龍頭艾利科技因?yàn)殡[適美的專利到期，使得入行門檻變低。最終，競爭對手的不斷進(jìn)擊，導(dǎo)致其收入也受到了影響。

根據(jù)隱適美2023年三季度電話會議，公司預(yù)計(jì)四季度收入端會環(huán)比下滑，原因是宏觀方面的壓力會更加大，客單價(jià)會環(huán)比進(jìn)一步下降。2023全年公司預(yù)期收入在38.3億美元-38.5億美元之間，以上限算，同比微增3%。

實(shí)際上，無論時(shí)代天使還是艾利科技，過去兩年的業(yè)績表現(xiàn)，一定程度上都是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行的因素，減緩了量的增長，短暫觸及了天花板，與此同時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格還在下降。量價(jià)都受到了影響，日子自然不好過。

當(dāng)然，這并不意味著更低端的正畸產(chǎn)品會從中受益。比如低端便宜的SDC，業(yè)績下滑同樣嚴(yán)重。2021年其收入6.38億美元，2022年為4.71億美元，收入開始顯著下降；2023年上半年收入為2.08億美元，同比下滑20%；凈虧損為1.19億美元，上年同期凈虧損1.39億美元。

2019年，SDC在納斯達(dá)克上市，募資總額超過13億美元，其市值也一躍升至90億美元（約合人民幣657億）。

但由于多年虧損、透明矯正器銷售疲軟以及近8.5億美元的長期債務(wù)困擾，去年10月，SDC正式宣布破產(chǎn)重組。而在申請破產(chǎn)之前，其股價(jià)已經(jīng)暴跌了97%，600多億市值由此蒸發(fā)。

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總結(jié)

無論哪一個(gè)新興行業(yè)，基于當(dāng)下確定的發(fā)展邏輯推演市場規(guī)模、滲透率，總是容易得出令人興奮不已的數(shù)字。

但市場的發(fā)展不會呈線性，現(xiàn)實(shí)總是充滿了許多不確定性因素和意外。

當(dāng)然，艾利科技、時(shí)代天使在行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢十分突出。對于這種單一賽道優(yōu)秀且專注的公司，在快速成長階段，不用考慮天花板狀態(tài)時(shí)要把握其核心競爭力。

不過，一旦給予不合實(shí)際的預(yù)期，當(dāng)市場格局的演變超出預(yù)期，也有可能令其墜入深淵。

這也是這起6000億事故的由來。

回到國內(nèi)來說，隱形正畸行業(yè)滲透率還很低。盡管當(dāng)下面臨著諸多不利局面，比如消費(fèi)需求及消費(fèi)能力的下降、激烈的價(jià)格戰(zhàn)、以及老生常談的專業(yè)正畸醫(yī)生稀缺和培養(yǎng)速度慢等，但并不意味著賽道的價(jià)值消失了。

時(shí)代天使們通過科技化數(shù)字化等手段，逐漸將正畸這一行為變得更簡單、更科學(xué)，加之其在醫(yī)生、渠道端的多年耕耘，未來患者要正畸的首選仍是那些頭部品牌，只是在經(jīng)濟(jì)不景氣環(huán)境下，放緩了正畸的計(jì)劃。

商業(yè)領(lǐng)域，在一個(gè)有前景的賽道做到極致的公司，發(fā)展并不會太差。當(dāng)然，巨大的蛋糕也驅(qū)使著后來者不斷進(jìn)入，競爭無處不在。

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